摘要：对外汇储备增长率施加一个标准差的正向脉冲，在前3个月内通货膨胀率对这一脉冲呈现正向响应，响应的强度不断加强，在第3个月达到最大。但从第4个月开始这种响应开始减弱，并呈现出收敛特征，并在第15个月时冲击方向转变为负向冲击，之后逐渐趋于稳定。这表明短期内而言，加速增长的外汇储备对通货膨胀具有明显的促进作用，但长期来看这种影响将逐渐减弱。
国外学者在研究外汇储备与通货膨胀之间的关系时，研究方向主要集中在世界物价水平与外汇储备之间是否存在关联性上，其主要依据为外汇储备是构成世界货币总量的重要组成部分。20世纪30年代，世界强力货币的过度增长在很大程度上是由外汇储备的过度增长引起的，Heller(1976)以货币数量论为基础，基于全球视角分析了国际储备的增长和通货膨胀之间的关系，他认为，在全球范围内，国际储备可以通过货币供给间接对物价水平产生滞后的影响。Khan(1979)运用Heller(1976)的理论模型进一步考察了国际储备与物价水平之间的关系，他指出，相对于固定汇率制，有管理的浮动汇率制下国际储备的增长对物价水平的影响相对较小。Heller(1981)在原有的基础上扩大了样本期，通过实证检验进一步证明了国际储备与通货膨胀之间存在相关关系。
之后，许多学者对之前十分简化的“国际储备——通货膨胀”模型进行了拓展。Mei-YinLin和Jue-Shyan Wang(2005)通过对东亚五个经济体(日本、香港、韩国、新加坡和台湾)的数据进行实证分析，得出结论：在汇率的影响效果强于货币供给的干预效果的基础上，当外汇储备增加时，通货膨胀率将提高;而在汇率的影响效果弱于货币供给的干预效果的基础上，通货膨胀率则将下降。
对美元汇率增长率施加一个标准差的正向脉冲，通货膨胀率在前6个月中对这一脉冲呈现负向响应，响应强度呈现出先增强后减弱的特征，从第7个月开始，开始转变为正向响应。从理论上说，美元升值一方面会影响市场对美元的预期，引起我国美元资本的净流出，从而减少外汇占款，进而降低通货膨胀率;另一方面美元升值将导致我国进口商品成本提高，进而产生输入性通货膨胀。在这里将前一种效应称为“资本效应”，后一种效应称为“外贸效应”。从图形上看，前6个月中，“资本效应”要大于“外贸效应”，且“资本效应”的强度在前3个月内一直强于“外贸效应”，使得通货膨胀对美元汇率的增长呈现负向响应，且逐渐增强;从第4个月开始，“外贸效应”开始逐渐强于“资本效应”，通货膨胀对美元汇率的增长逐渐朝正向趋势变动;第6个月时，冲击方向开始转变为正向冲击，并逐渐趋于稳定。这说明美元快速升值短期内主要是“资本效应”占主导，而长期主要是“外贸效应”占主导，鉴于资本的流动速率要高于商品的流动速率，因此这种情况的出现是合理的。反过来说，美元的快速贬值也即人民的快速升值，短期内会造成大量的资本流入，从而使得央行被动增加货币供应量，对通货膨胀造成压力;但从长期来看，这有助于我国改变外贸结构，改变过去过度依靠出口的增长模式，逐步消化大量的外汇储备，减少外汇占款，从而减低通货膨胀率。因此，从长期来看，人民币的升值对缓解我国的通货膨胀压力具有积极作用。
对净货币供应量增长率施加一个标准差的正向脉冲，通货膨胀率在前3个月内出现先强后弱的负向响应，之后开始呈现正向响应，在第12个月达到正向响应的峰值，此后这种响应逐渐减弱，呈现出收敛特征。这说明净货币供应量增长率的提高对通货膨胀率具有明显的同向影响。由于净货币供应量是指剔除外汇占款后的货币供应量，可以认为是央行进行主动操作的部分，是对冲操作的一个近似指标。对冲操作可以理解为降低净货币供给增长率，由于净货币供应量对通货膨胀具有同向影响，因此中央银行的对冲操作对降低通货膨胀确实具有积极意义。
当对美元汇率增长率施加一个标准差的脉冲时，长期内外汇储备增长率将出现正向响应，也即人民币升值速度的提高对我国外汇储备的增长具有抑制作用;对外汇储备增长率施加一个标准差的脉冲，长期内美元汇率将出现负向响应，这说明外汇储备的快速增加将对人民币产生长期的升值压力;对通货膨胀率施加一个标准差的脉冲，货币净供给量长期内一直是负向响应，说明当通货膨胀率提高时，央行将加大对冲操作力度。
央行的冲销政策在长期内对通货膨胀增长率具有抑制作用。因此，我国一方面应该继续重视冲销政策对抑制通货膨胀的积极作用，另一方面还要时刻关注外汇储备快速增长的影响因素的变化。近年来的实际表明，资本项下的外汇流动大有赶超贸易项下外汇流动的趋势，由于资本项下的外汇流动速率要远远高于贸易项下外汇的流动，其流动性和可变性更强，一旦盲目地对外汇储备增长带来的外汇占款增加采取对冲政策，当资本流动在短期内改变方向且巨额流动时，由于冲销政策影响的长期性，很可能造成我国经济过度紧缩，出现资产泡沫破裂、国家经济陷入通缩困境的局面。因此，短期内应该根据导致外汇储备增加的原因来控制冲销的方向和力度，避免调整过度对宏观经济的伤害。
外汇储备的变动与物价水平的变动之间存在相关关系。朱鲁秀、程盟(2010)利用VAR模型方法研究了外汇储备与名义产出及物价之间的关系，结论指出从名义GDP来看，外汇储备冲击在最初的半年内对名义产出增长率造成扩张效应，但之后给名义产出增长率带来紧缩效应。外汇储备冲击能够对消费价格指数产生显著性的一个季度的影响，经过一年多的时间后，外汇储备对消费价格指数的推动作用逐渐消失，并会带来下行压力;杨志英(2009)认为外汇储备与通货膨胀之间虽然存在相关关系，但不像理论预测的那样存在正向的影响，外汇储备对通货膨胀的冲击效应基本上呈现为负向效应。
外汇储备的变动对物价水平影响较小或没有影响。操振林(2010)认为，我国外汇储备滞后一期对CPI的影响系数不显著，虽然从理论上说，外汇储备的持续增加会导致货币供应量的超额增长，从而导致通货膨胀，但从实际的效果看，央行的对冲操作有效地回笼了货币，有利于缓解通货膨胀压力;王永茂、宋金奇(2009)将汇率引入外汇储备与通货膨胀之间的关系研究，通过建立VAR模型说明外汇储备增长不是通货膨胀的原因，汇率对通货膨胀的影响才是有效的。
根据单位根检验的原理，首先对CPI、FR、ER、RR四个时间序列进行ADF单位根检验。从表1可以看出，在5%的显著性水平下，4个序列的ADF检验值都大于临界值，不能拒绝存在单位根的假设，是非平稳时间序列。因此，将4个序列进行一阶差分，一阶差分后序列的ADF检验值都小于临界值，表明序列是平稳的。这说明CPI、FR、ER、MS这4个序列均为一阶单整序列，具备协整分析及建立平稳VAR模型的条件。
从长期来看还有助于改变我国外贸结构，改变过去过度依靠出口的增长模式。但由于我国经济结构调整需要一定的时间与过程，人民币的过快升值虽然对抑制通货膨胀具有积极影响，但是过快调整会使我国外贸企业无法适应外部需求的突变，造成外贸企业经营困难，从而影响就业甚至社会的稳定，因此短期内政府应考虑逐步提高人民币的浮动空间，增强人民币汇率的弹性，保持一定的升值速度，在给予外贸型企业转型压力的同时，减少对其的冲击。
根据货币数量理论可知，一国的通货膨胀率与流通中的货币数量、货币的流通速度以及产量(实际收入)之间存在相关关系，经济学家弗里德曼则认为通货膨胀归根结底是货币因素。长期来看，在外汇储备持续增加的情况下，中央银行通常要通过增加基础货币供应量的方式来平衡资产负债表，而基础货币供应量的增加将通过货币乘数效应引起了一国货币供应总量的上升，进而使一国的总需求上升。在商品市场上，总需求的上升最终使得一国的物价水平上升，进而引发通货膨胀。因此，外汇储备增长对通货膨胀的影响可简单总结为：外汇储备增加→基础货币增加→货币供给量增加→通货膨胀。可见在外汇储备增长到通货膨胀的传导过程中，要经历三个阶段：第一是外汇储备的增长引起基础货币增加;第二是基础货币增加通过货币乘数效应导致货币供给量增加;第三是货币供给量增加导致总需求的扩张，从而造成一般物价水平的上涨。
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