摘要：协同效应含义的进一步分析?虽然协同效应在并购前并没有实际发生,而只是并购方企业预期的两者整合后目标企业给并购方企业带来的战略上的协同,但是在并购过程中评估目标企业价值时,必须将这部分潜在价值考虑进去,否则会造成目标企业投资价值(而非公平市值)被严重低估?
协同效应的一般含义?协同效应是系统学中的一个概念,是指企业在战略管理的支配下,企业内部各个部门的功能耦合而成的企业整体性功能超出企业各部门的功能之和?尽管协同效应在企业并购中是个广泛运用的概念,但是,协同效应的准确含义并不明确?最有代表性的解释为马克?L?赛罗沃(Mark L Sirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中给出的,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,是并购后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分,即:协同效应是两家公司并购后的效益比两家独立公司所期望取得效益之和的增加部分?
协同效应与投资价值?投资价值是指并购方在特定环境与投资要求下的价值,这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处?同样的目标企业对不同的战略收购者有不同的投资价值,因为收购者可能得到的协同效应不同;公平市值在美国国家税务局的收入准则中被定义为:“在买卖双方完全自愿?无强迫性交易,并且双方对相关事实合理知晓的情况下,财产的转移价格?”可见,公平市值是买卖双方完全自愿,并且没有考虑协同效应益处的价值?公平市值概念下的买方是“财务”意义上的买方,而不是“战略”意义上的买方?因此,并购方关注的是基于协同效应的目标企业投资价值?
协同效应的动态特性?美国学者安索夫于20世纪60年代第一个提出了协同的概念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态,协同常被表述为‘2+2=5’,其含义是指一家公司通过收购另一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩总和?”这种表述简明?形象,易于理解?但它只是一个静态的表述,没有考虑并购双方原有的增长潜力,在用于协同效应评估时,易将并购双方原有的增长潜力归于协同效应的贡献,从而高估协同效应?
马克?L?赛罗沃(Mark L Sirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中的定义改进了对协同效应的解释,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分?并认为影响协同效应的关键因素是并购时支付的溢价,
协同效应与控制权?并购成功的关键在于获得目标企业实际控制权,只有掌握了目标企业的控制权,才能够实现各种协同效应?收购溢价(控制权溢价)是交易价格的重要组成部分,只有收购方感觉到交易的协同效应时,才会支付溢价?影响收购溢价高低的因素主要有目标企业的被收购态度?存在多方并购时的竞价溢价?目标企业的相对收益和规模?股权分散程度?行业相关度及信息不对称等因素?收购溢价的支付是为了取得并购所创造的协同效应,因此,收购溢价主要是由协同效应而不是控制权所产生的,控制权只是激发协同效应的必要权力?
协同效应的创造者——并购方(买方)还是目标企业(卖方)?企业并购中,究竟是买方还是卖方创造了协同效应?首先买方和卖方对协同效应的产生都有贡献?因为在并购中,企业竞争优势的转移是双向的,即可以是买方的竞争优势或核心能力要素向卖方转移,从而促进卖方竞争力的提高和竞争优势的形成;也可以是卖方的竞争优势向买方转移,从而促进买方企业的竞争优势的形成或增强?其次,协同效应一般来说主要由买方创造?因为,竞争优势主要为买方所拥有,买方增强了并购后企业的竞争优势,比独立企业提高了收入?降低了成本或改进了技术?与买方企业相比,卖方企业多数处于竞争劣势,因此并购中的竞争优势转移主要表现为从买方企业向卖方企业的转移?因此协同效应通常由买方创造?但是,当卖方企业具有一种独特的技术或知识产权,买方可以将其应用在更多的客户中,这中“反弹”协同效应主要由卖方创造?
净现金流量能最准确地衡量企业价值,因为价值创造最终可被定义为提供给资本方的经过风险调整的净现金流;净现金流量决定企业的价值创造能力,企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素,为价值创造提供必要的前提,而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础,价值必然可追溯到现金流,这也是在价值评估里经常用到“现金流”的原因?而且,净现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域已经得到了非常广泛的应用,大量的投资银行?财务咨询?信用评级等机构十分关注公司的净现金流量,美国上市公司年报中常常披露净现金流量?故本文选取净现金流作为对协同效应预测的基础?
企业并购为战略并购?根据并购的目的是创造价值还是转移价值,可以将企业并购分成两大类:战略并购和财务并购?罗宾逊和彼德森(Robinson?Peterson,1995)从传统的竞争战略出发,将战略并购定义为“主要目的是通过加强公司在细分市场上的竞争地位创造企业价值的并购?”可见财务并购的主要目的是转移价值,而战略并购的主要目的是创造价值?因此,战略并购是以实现协同效应?创造价值为目标的,符合协同效应研究的目的?
并购决策是企业的一种战略投资,一般涉及大量的货币资金,对买卖双方造成长期影响,只有在企业整合后有很稳定的收益和持续增长的情况下,才适用贴现现金流量法?
贴现率i的确定?贴现率i,即资本成本或要求的投资回报率,反映的是投资风险,由市场决定,通常为市场利率?但是根据市场利率的期限结构理论,市场利率有即期利率和远期利率之分,能用于贴现的应该是0时刻的即期利率;而由于购买力风险的存在,不同期限的即期利率是不同的?一般而言,随着期限变长,即期利率会增大,但在预期未来会出现通货紧缩时,即期利率也可能是随期限变长而变小的?由于贴现率i是一个预期或前瞻性的概念,投资者在选取贴现率时有很大的主观性和伸缩性,只能参照某个市场利率和未来的并购对象的具体风险来确定?
贴现率i也可以选用并购企业的加权资金成本,即使并购资金是从银行或其他金融机构借入的债务资金,也应为并购方的加权资金成本,而不应是债务的利息?其原因如下:①虽然企业的加权资金成本随负债的增加而降低,但企业的借债能力也随之下降?②企业应被视为“持续经营”,企业的负债能力是有限的?当负债比例过高时,银行会拒绝给企业贷款,此时为了投资,企业只能增加权益资金,从而使加权资金成本上升?由此可见,以负债投资也应考虑企业的加权资金成本,而不能仅考虑其债务利息,这样才能提高企业整体投资效益?
长期可持续增长率g的确定?根据模型假设(3):双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长,所以长期可持续增长率g的选取对并购后企业现值PV会有重要影响?为了合理确定增长率g,必须考虑下列因素影响:①总体经济环境;②企业所处行业的成长性,包括企业的客户所处行业的成长性;③并购可能带来的协同效应;④企业的历史成长率;⑤在一定的竞争条件下,包括技术?产品线?市场?定价和市场营销方面,管理者对未来发展的预期?
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