摘要：企业如何才能做到投资适度呢?对于投资过度和投资不足问题,不能一概而论,因为在企业生命周期的各个阶段,有着不同的经营特点、财务特征和管理模式,因此各阶段引发投资问题的原因也不尽相同。这就需要分析投资过度和投资不足的深层次原因,改进影响投资决策的因素,保证企业可持续稳健发展。
一、相关理论及分析
传统意义上,投资过度是指企业在投资项目的净现值小于零的情况下,仍然进行投资的一种现象。投资不足则是指在投资项目的净现值大于或等于零的情况下,企业却放弃投资的一种现象。从经济学的角度,关于投资过度和投资不足的研究可以划分为以下几类:
(一)信息不对称
作出投资决策的关键问题是要有充分的信息。正确的投资决策依赖于信息的掌握和处理能力,这就需要投资决策人有通畅的信息渠道和极高的处理信息能力。然而,企业的所有者和经营者在获得、传输、处理与投资决策相关的信息时会产生偏差,有时甚至会出现误解。
Myers (1984)认为,由于借款人和贷款人之间存在信息不对称和逆向选择问题,致使外部融资成本高于内部融资成本,这就会产生“融资约束”问题,出现公司对较高收益的投资项目无法融资, 还有可能出现使股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目, 这些都会导致企业发生投资不足。
Narayanan(1988)认为,由于信息不对称,市场无法准确通过投资项目的NPV将企业按质量的好坏完全分离,只能以平均价值对所有企业的投资项目的NPV估价,因此形成的市场均衡是包含许多不同的以平均价值估价的发行股票的混合均衡。这样项目的NPV较低的企业可以从发行被高估的股票中获利,从而弥补NPV小于零的项目所造成的损失。因此企业将会接受一些NPV小于零的投资项目,因而发生投资过度现象。
Stiglitz和 Weiss(1981)分析认为,由于信息的不对称,银行无法准确地把握投资项目的风险。为了减少不良贷款的损失,实行信贷配给成为银行最优的政策。在信贷配给中银行需要更多地考虑企业的偿债能力。从理论上讲,企业资本数量越多,银行越容易保证自己的权益。因为银行对于企业资产质量情况并不是很清楚,所以银行更多的是根据企业的名义资产量进行信贷配给。因此规模越大的企业获得贷款越容易,融资成本越低。另外,各个地方政府为了地方财政收入或政绩,会特别扶持规模大的“明星”企业,企业规模越大,越容易得到政府的青睐,在融资时获得政府的帮助。在企业“做大”好处多多的时候,他们会饥不择食地找资金、上项目, 大肆地兼并收购以扩大规模,出现投资过度。
(二)委托-代理理论
由于委托人和代理人的目标不完全相同,当两者的利益发生冲突时,代理人有违背委托人利益而独立实现自身利益的倾向。信息不对称造成的监督成本的存在,也为代理人实现自身利益创造了条件。Jensen(1986)认为,当公司拥有较多的自由现金流量时,公司的经理人就会不顾股东的利益,为构建自己的“帝国大厦”,产生将这部分现金投资于公司规模扩大的新项目上的动机,以满足获取公司规模扩大所带来的各种金钱和非金钱收益的欲望,导致投资过度。根据这一理论,治理投资过度,主要途径就是加强负债融资的比例,因为伴随负债比例的提高而带来的破产威胁,可以阻止经理人采取减少价值的投资。另外,负债的运用以及负债比例的提高将有利于减少公司的自由现金流量,抑制经理人因企业自由现金流量过多而进行有利于自己的过度投资行为。
(三)有限理性企业的经理人和股票市场上的投资者不可能是完全理性的。企业的投资决策会受到经理人和投资者双重非理性的影响。
在对经理人的非理性研究中,Roll(1986)认为,企业的投资收购活动很多是源于经理人的过度自信。当经理人考虑投资收购时,对于投资项目分析的准确性过度自信,这将可能会导致过多的投资收购活动。在投资者非理性的研究中,Stein (1996)认为,当投资者过度悲观时,股价被低估。由于企业为投资项目融资的成本将会过高,将不得不放弃一些有吸引力的投资项目,此时出现投资不足。但当投资者对一些投资项目过度乐观时,如果经理人员认为这是信息不对称的结果,想当然地认为投资者知道更多的信息,那么经理人就可能将投资者过于乐观的情绪误认为是有客观基础的乐观,从而投资于一些具有负NPV的项目,出现投资过度。
二、问题的提出
在学者们对投资过度和投资不足的研究中,无论是从信息不对称、委托代理理论还是从经理人和投资者的有限理性出发,都很少结合企业的生命周期进行分析。然而,企业处在不同的生命周期阶段,其投资特点、现金流量、管理模式也不同,导致的投资扭曲方向自然不同。因此,针对不同阶段的投资过度和投资不足,采取的措施是否也应有所偏重?
另外,对投资过度和投资不足依靠项目的净现值来界定。一般情况下,净现值法用于投资项目采纳与否的决策中。在只有一个投资项目的情况下,如果该项目的净现值大于零,则进行投资;如果该项目的净现值小于零,则放弃投资。在多个投资项目的取舍决策中,则是净现值大者优先。在资金无限量的情况下,如果企业在投资项目的净现值小于零时,仍然进行投资,就是投资过度。投资于净现值小于零的项目,肯定对实现企业价值最大化不利,会损害企业的长期发展,应采取措施对投资过度行为进行规避。同样,在资金无限量的情况下,如果企业在投资项目的净现值大于或等于零的情况下,放弃投资,就是投资不足。但现实生活中的企业不可能获得无限量的资金,出于企业可持续稳健发展的考虑,并不是所有的净现值大于零的项目都要进行投资,所以对投资不足的研究不能一概而论,在资金充裕时的投资不足可能是过度稳健的表现,会丧失企业发展的大好机会;而在资金紧张时的投资不足则是理性的表现,可以避免盲目扩张带来的破产压力。
基于以上分析,企业应在有利于企业可持续发展的前提下,结合实际情况采取不同措施,分别应对企业生命周期各个阶段的投资不足和投资过度,尽量做到投资适度。
三、企业生命周期各个阶段的投资扭曲问题与对策企业生命周期是指企业从创办开始,到其消亡为止所经历的自然时间,包括初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。
(一)初创期
处于初创时期的企业,一般拥有一定的专有技术,资金来源主要是创业者和风险资本家,有少量的债务。此阶段的企业组织结构简单,创业者一般集投资者、生产经营者、管理者于一身,管理体制一般采取集权治理模式,委托代理问题不明显。企业投入多、产出少,盈利能力较低,现金流转不顺,自由现金流量甚至为负。但初创时期的企业一般拥有新发明或新技术,这些新发明或新技术转化而成的新产品又孕育着新的市场机遇,因此,投资项目具有高风险高收益的特点。由于资金的制约,在此阶段企业一般不会出现投资过度,主要的问题是投资不足。
在企业初创期,由于融资困难产生的投资不足问题,可以通过减少信息不对称问题进行缓解。企业应积极向市场上的风险资本传达高收益投资项目的详细信息,通畅信息渠道,使市场上的风险投资者能有效地将高回报的投资项目与其他企业的劣质项目区别开来,提高投资者的鉴别能力,从而提高企业融资能力。向银行融资时,通畅的信息可以让银行准确把握贷款的风险, 通过签订合适的贷款合同减少企业违约风险,同时提高企业取得贷款的成功率。
(二)成长期
处于成长时期的企业,随着技术的不断成熟,新产品逐渐被市场接受,客户稳定增加,生产销售量提高,产品成本下降,业绩增长速度加快,市场竞争能力逐渐增强,企业在行业中已经有了比较明确的市场定位。业绩的快速增长会带来大量的现金流量,同时随着企业规模的壮大,对资金的需求量也越来越大。组织结构由单层逐渐形成多层,由简单变复杂,所以集权治理模式不能适应成长期企业发展的需要,所有权与经营权开始发生分离,分权经营管理模式逐渐得到完善,随之委托代理问题也开始出现。成长期的企业投资不足问题仍然显着,但同时要防范职业经理人员在企业扩大规模的过程中,为了自身利益发生违背企业价值最大化的行动。
导致成长期投资不足的原因中,资金来源紧张仍然占主要地位,积极的信息传递有助于投资者正确理解企业的高成长性,对企业投资项目保持乐观的态度,提高股票的价格,降低为投资项目融资的成本。同时股利政策应采取少量的现金股利和高比例配股、送股,既提高收益留存率,满足企业成长对资金的需求,又能传递企业高增长的信号。对于日益显现的委托代理问题产生的投资过度现象,此阶段宜采取股权激励的方法解决。经理人持有股份的增加可以使经理人和所有者的目标趋于一致,减少其可能侵害外部股东利益的行为。成长期的股票期权可以为经理人带来大量的好处,并且通过保持与企业价值最大化一致的行为,比逆向选择更容易获得自身利益的最大化。同时,经理人持有股份的多少可以向企业外部传达他们对公司运营前景的信心。另外,在董事会中设立独立董事也能有效缓解委托代理问题产生的过度投资。
(三)成熟期处于成熟时期的企业资金雄厚、技术先进、管理水平高,具有很强的生存能力和竞争能力。产品市场份额稳定,企业盈利能力强,有大量的自由现金流量。成熟期的企业由于产品市场趋于饱和,存在行业生命周期进入萧条的可能。为保持竞争力,企业会出现跨行业、跨区域、跨文化的规模扩张行动。成熟期业务的复杂化使企业管理更加困难,客观上需要职业经理人员进行实际运作和管理。所有者和经营者之间的信息不对称问题日益突出。经理人为了构建自己的帝国,增加在职消费,非常容易出现投资过度的行为,加上大量自由现金流量的客观存在,更为投资过度提供了条件。另外,企业为了保持持续的竞争力,需要增加研发投入,开发新产品、新业务。
为缓解成熟期的过度投资,首先应执行现金股利分配政策,并通过适当的股票回购,减少企业自由现金流量,同时可以提高股东的价值;其次,根据Jensen的“控制假说”,提高资本结构中的负债比率,通过承诺支付未来现金流,减少经理人可以自由决断使用的自由现金流量,约束经理人及其组织的行动,减少代理成本,缓解委托代理问题引起的过度投资。
在这一阶段,发行可转换债券将具有很好的作用,可转换债券是具有双重性质的融资方式。在初始发行时具有负债性质,但以后根据条件可以转换成股票,因此可转换债券能在以后改变公司的负债比例。相对于可转换债券,由普通债券和股票组成的资本结构具有刚性,改变公司的债务水平相对困难。更为重要的是,可转换债券给予其投资人单方面把债券转换成公司股票的权利,这在一定程度上制约了经理人的自由决策,对控制经理人的利己主义行为非常有用。
在企业成熟期,投资决策的一个重要方面就是对于新产品、新业务、新市场的投资开发,以延长企业生命周期。在对这些项目进行决策时,引入期权概念可以在一定程度上避免草率决策引起的投资扭曲。传统的净现值项目评估方法,忽视了企业拥有的投资机会价值,并且认为只能马上投资或者不再投资,因而错误估计了投资项目的价值,忽略了有价值的项目或投资于无价值的项目。期权理论指出,项目的价值应该由两部分组成:静态净现值和灵活性管理的期权价值,企业可以根据经济环境、投资项目和企业自身条件等情况的变化,对投资战略、投资项目进行调整。当情况不利时,企业可以延缓投资或转换投资,以减少风险,等待有利状态的到来;当有利状态出现,投资项目的产出和市场比预期的好时,企业可以不同程度地扩大投资规模。如果其他条件相同时,具有这些期权的项目更具有价值。
(四)衰退期处于衰退期的企业产品的市场份额逐渐萎缩,企业盈利能力下降,股票价格开始下跌,发行股票和债券进行融资十分困难,银行信用贷款收紧,企业筹资能力下降。在企业现金流转不畅、融资困难的条件下,企业的财务状况开始恶化。管理阶层的官僚主义、本位主义严重,投资决策中考虑“小集团”利益等问题突出。衰退期的企业有三条出路,第一条是通过业务收缩、资产重组延缓衰退;第二条是通过被接管、兼并等形式完成企业生命周期;第三条是通过新产品、新业务的成功开发蜕变进入新的成长阶段。
衰退期的企业一方面迫切需要投资于新产品、开发新业务或进行业务重组和整合,寻求新的增长点,但由于此阶段企业融资困难,会出现投资不足;另一方面,若企业被竞争对手接管和兼并,将会对经理人的利益构成威胁,为了避免这种情况的发生,经理人又会迫切地实施反兼并措施,如进一步的扩大规模,增加被兼并成本,使竞争者感到兼并无利可图而放弃兼并等。在这一过程中会出现投资于净现值小于零的项目的情况发生,出现投资过度。另外,较大的企业规模会使管理人员内部形成利益不同的“小集团”,造成管理控制不力和决策权的分散,更加重了投资扭曲的现象。在衰退期,既要形成新的竞争力又要预防被兼并的双重压力,使得企业可能出现净现值大于零的项目无钱投资,净现值小于零的项目优先上马的矛盾局面。
经历了发展的辉煌时期,衰退期企业的股权分散度相对较高,广大的中小股东监督经理人的成本很高,失去了监督的积极性。企业可能就会变成经理人的“帝国大厦”,按自己的利益最大化随心所欲地作出投资决策,把股东利益抛到脑后。针对衰退期的这种情况,集中所有权是一种有效的方法。Pindada和Torre(2002)发现“集中所有权”的监督缓和了主要利益相关人之间的利益冲突,从而防止了对负净现值项目的投资。因此集中所有权被视为是过度投资的控制机制,使得大股东有监督经理人的决策制定的激励,防止经理人作出不利于股东的分散资金、降低企业价值的投资。但应注意的是,所有权集中度过高也不行,因为掌握控制权的所有者在衰退期会选择“掏空”企业的做法,从掠夺中小股东利益中获利。
企业管理阶层的官僚主义、本位主义引起的投资扭曲,主要是由管理内部的层层委托—代理关系引起的。上一级管理部门作为委托人,下一级部门作为代理人,他们之间的利益目标不完全一致,造成各部门之间相互推诿责任、争夺利益。解决方法除了对机构进行精简,减少委托—代理层次外,主要还是通过约束和激励机制减少投资决策人的道德风险。根据委托代理理论,投资决策人作为代理人,其行为受制于委托一代理的契约关系,即受制于投资决策人作出决策而产生的结果和投资决策人本身的利益关系。如果投资决策人的利益对决策结果不敏感或者无关,投资决策人就有出现道德风险的可能性。如果契约规定投资决策人对投资决策后果承担责任,则投资决策人就有寻求规避投资的倾向,其行为将趋于保守。因此应建立投资决策者和投资结果相关的契约关系,包括建立责任追究制度,增大其懈怠或机会主义的成本,可使其谨慎决策,避免投资过度;建立决策者业绩激励制度,决策结果作为各级管理人员考核的硬指标,从而使其决策具有开拓性和创造性,有利于企业成功开拓新产品、新市场。
综上所述,企业所处的生命周期阶段不同,投资扭曲的方向不同,因此缓解投资扭曲的侧重点和策略也应不同。在分析投资过度和投资不足问题时,应根据企业所处的生命周期阶段的经营特点、财务特征和管理模式,企业如何做到投资适度采取不同的措施进行治理,对症下药,做到投资适度
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