论文摘要：随着我国对外经济开放度的提高，汇率渠道在我国货币政策传导机制中的作用和地位逐步增强。但是由于各方面的情况与西方国家存在一定的区别，从而其传导机制应该具有明显的特殊性。从目前来看，专门研究我国货币政策的汇率传导渠道的文献相对较少。
关键词：货币政策,传导机制,利率传导渠道,信用传导渠道,时代金融
本文选自《时代金融》在主管单位人民银行昆明中心支行(原来是人民银行云南省分行)直接领导下，并借鉴和学习其他优秀期刊的成功办刊经验，积极贯彻与时俱进和期刊办刊市场化的思想，大胆创新改版更名，摸索出了自己独特的办刊思路，取得了一定的成绩。
引言
货币政策是各国政府和XXX银行重要的宏观经济政策，中央银行执行货币政策通过货币政策传导机制作用于实体经济。本文阐述了货币政策利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及信用传导渠道的主要理论，指出我国三种非信用传导渠道因缺乏市场机制和微观基础发挥作用受限，在目前以间接金融为主，银行金融中介作为金融体系主体的情况下，银行信贷成为我国货币政策传导的关键。
通过货币政策来干预经济是各国政府和中央银行的重要宏观经济政策，中央银行执行货币政策通过货币政策传导机制作用于实体经济，来实现经济目标。货币政策传导机制指中央银行确定货币政策目标后，从选用货币政策工具并付诸实施到实现最终目标之间，所经历的各种中间环节相互之间的有机联系及因果关系的总和。研究货币政策对经济的作用主要集中于利率或汇率变动所引起的商业周期波动，近年来大量的文献除了强调传统的传导渠道外，也开始把重点放在信用渠道上。本文阐述了货币政策利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及信用传导渠道的主要理论，比较分析各渠道在我国市场基础和经济条件下的作用。
利率传导渠道：非健全的市场经济体制造成传导“硬阻”
以19世纪末维克米尔的自然利率说为基础，凯恩斯(1936)在《就业、利息和货币通论》中提出了系统的货币政策利率传导机制理论。利率传导机制主要是通过利率调整对国民收入产生影响，凯恩斯认为货币政策传导过程包括三个环节：一是货币供给量对债券价格和利率的影响，基于流动性偏好假说，如果货币供给量增加，大于公众愿意持有的货币量，多余货币被投向债券，债券需求增加，则价格上升，利率下降;二是利率对投资的影响，利率下降降低了投资成本，企业预期利润空间增大，利率下降刺激投资;三是投资增加通过投资乘数效应使国民收入成倍的增加。整个货币政策利率传导过程可以表示为：
Ms↑→r↓→I↑→Y↑
其中，Ms表示货币供给，r表示利率，I表示投资，Y表示国民收入。
最初的凯恩斯学派是利用利率传导机制分析利率对企业投资支出决策的影响，但后来逐步将分析扩展到企业固定资产投资、住房投资、企业存货投资、消费支出和耐用消费品支出决策方面。虽然利率传导理论受到货币学派、新古典学派的质疑和批评，但大量的实证研究证明利率是货币政策传导机制的关键因素，利率传导机制是货币政策传导的主要渠道已成为目前西方经济学的主流观点。
从货币政策利率传导过程来看，利率传导渠道能否通畅取决于三个因素：货币需求的利率弹性、投资需求的利率弹性以及投资乘数，其中任何一个因素发生变异，都会影响利率传导的结果。王召(2005)从实证的角度分析了我国的货币政策利率传导存在的障碍，证明了我国不由市场决定的利率对宏观经济变量解释作用不强。谢平、袁沁吾(2003)，樊明太(2004)从研究中央银行的反应函数出发，认为在我国提高利率能抑制通货膨胀、降低利率能启动经济发展的假设无法得到肯定。楚尔鸣(2007)借助自量自回归(VAR)模型实证分析我国2000-2005年的数据，说明我国货币政策的利率传导渠道存在严重的“硬阻”，并提出西方国家的利率传导机制是以健全的市场经济体制为前提的，即完善的银行体制、金融市场体制、企业体制、市场运行机制等，我国利率传导机制产生“硬阻”的根本原因就是在于这些体制的不健全。
每个阶段，《时代金融》都紧紧围绕办刊指导思想、宣传方针和宗旨，结合各个时期党的经济金融基本方针、政策及国家对期刊宣传工作要求，积极向金融系统广大干部职工和社会公众宣传党的经济金融方针、政策，普及经济金融知识，探索经济金融理论，分析经济金融实际运行中的热点、难点和焦点，积极为广大读者和相关部门提供社会经济金融最新最前沿的政策和信息，为金融机构决策提供参考服务。尤其是改名后的《时代金融》，在重新定位——办成一份立足云南面向全国面向大众的经济金融类综合性期刊，变区域刊物为全国性社会刊物的基础上，更是以全新面貌成为云南省期刊界一份引人注目的期刊，成为社会各界观察、了解云南及全国经济金融事业发展的重要窗口，成为广大读者获取经济金融信息和知识的重要平台。
根据成熟市场经济国家的经验，货币政策的核心是通过影响货币供应量，形成市场利率，最终调节社会总需求。而目前在我国，货币供应量和利率之间似乎缺乏一致性，仅上调存款准备金率来调整货币供应量，却不能通过货币供应量的调整来形成合理的市场化利率水平，必然会造成利率传导失效。就我国近期货币政策操作看，多次上调法定存款准备金率和存贷款利率，虽然对紧缩流动性起到了一定作用，但还没有达到应有的效果。
资产价格传导渠道：资本市场不完善导致传导功能有限
资产价格传导渠道是从公众的资产偏好角度研究，当货币供给增加引起利率下降时，社会公众发现持有的货币比所需的多，而增加开支来减少其手持货币，公众的资产偏好会转向资本市场，引起真实资产的市场价格上升，从而刺激投资增长，带动真实产出的增加。
这一传导渠道发挥作用要以完全竞争的资本市场以及资本市场各子市场之间的高度一体化为前提。魏永芬、王志强(2002)从货币政策资产价格传导机制的一般原理和我国实证分析认为：由于我国目前银行间接融资仍然占据主导地位，而股票直接融资的比重仍然较低，加上股票市场的不规范，股票价格信号失真等原因，资产价格尚不能成为我国货币政策有效传导的一条渠道。董亮、胡海鸥(2008)通过格兰杰因果检验和协整检验等方法对我国市场进行实证研究，结果表明资产价格虽然可以影响消费和投资，但是消费的财富效应和投资的托宾Q效应都很不明显，主要是由于我国资产市场发展水平、社会体制完善程度以及国民财富结构和消费习惯等多方面因素的制约，资产价格传导渠道存在阻滞。
我国的资本市场发展规模相对偏小，一方面，由于大量国有股、法人股以及股改后所产生的“大小非”的存在，使得我国股票市场的有效规模不大;另一方面，股市以外的其它企业债券市场、国债市场、基金证券市场、抵押贷款和资产证券市场及衍生工具市场等发育不健全。我国资本市场不完善、结构不合理，使得通过股市的“财富效应”刺激需求的功能十分有限，央行货币政策经由金融资产价格渠道的传导力极为有限。
汇率传导渠道：浮动汇率机制不健全致使有效性欠缺
在浮动汇率制下，资本可以自由流动，当国内利率变化时，在利率平价机制的作用下，汇率也将产生相应的变化，从而影响出口需求。
货币政策的汇率传导渠道是以浮动汇率制为前提的，但就我国的现实情况而言，虽然我国从1994年起开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，到2005年7月汇改开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但由于市场准入的限制使市场主体以国内为主，人民币汇率形成机制的市场化程度不高，并不能全面反映我国外汇的供求情况，由此形成的人民币汇率只能是经常项目下的汇率，甚至主要是一种贸易汇率，因而带有很大的局限性。而在外汇储备规模过大、外汇收支顺差和人民币升值压力下，表面坚挺的人民币却蕴含着极大的风险：一方面加剧出口的困难，另一方面央行的外汇交易行为与基础货币投放挂钩，降低了货币政策的弹性。
随着我国对外经济开放度的提高，汇率渠道在我国货币政策传导机制中的作用和地位逐步增强。但是由于各方面的情况与西方国家存在一定的区别，从而其传导机制应该具有明显的特殊性。从目前来看，专门研究我国货币政策的汇率传导渠道的文献相对较少。奚君羊、谭文(2004)运用协整和脉冲反应函数分析了人民币汇率的若干影响因素，结果显示货币供应量的变化是影响人民币汇率波动的一个主要因素，而实际利率的变化对人民币汇率的影响不大。楚尔鸣(2006)在对我国2000-2004年的数据进行实证分析后得出结论：不仅货币供应量变动对汇率变动的传导，而且汇率变动对工业增加值变动的传导都不是很有效。
信用传导渠道：银行信贷成为货币政策传导的关键
货币政策信用传导机制理论起源于Roosa(1951)提出后经Lindbeck(1962)等人完善和发展起来的信用可得性学说。20世纪50年代，西方国家通货膨胀日趋严重，许多经济学家开始反思凯恩斯的赤字政策，同时也激发了对货币政策有效性问题的重新探讨，产生了以Roosa、Lindbeck等为代表的信用可得性理论。但当时有一些经济学家对依赖于信贷配给说的信用可得性理论的合理性提出质疑，认为信贷配给行为与银行利润最大化动机是相悖的。20世纪70年代，信息经济学的发展和完善为信贷配给行为提供了理论支持：信贷配给行为不仅不与银行利润最大化动机矛盾，而且与追求利润最大化是一致的。
Bernanke和Gertler(1995)总结提出了信用传导的两个主要途径：银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道是指货币政策通过影响银行贷款供给量从而影响借款人的信贷可得性，并最终影响产出的货币政策传导机制。资产负债表渠道又称净财富额渠道，从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况或由净资产决定的金融地位的影响角度，解释信用在传导过程中的独特作用。学术界对信用传导渠道的存在性已是毋庸置疑，最大争议在于货币政策能否直接影响银行贷款供给，以及信用传导渠道的重要性。
从上述分析可以得知，信用渠道的传导环节：央行政策工具变量——商业银行信贷供给——企业和公众，证明了金融中介机构在货币传导中的重要性，首次突出强调了银行信贷供给而不仅仅是传统的货币供给在货币政策传导中的重要性，这为本国非信用传导渠道因缺乏市场机制和微观基础发挥作用受限的发展中国家找到了货币政策作用的原理。中国人民银行作为中央银行，是信用传导渠道的原动力，它通过货币政策工具的实施，控制货币政策的操作目标，来影响商业银行的信贷行为。商业银行是信用传导渠道的支点，它是中央银行货币政策意图的直接接受者，它通过信贷供给量的改变传递中央银行的政策意图，来控制货币供应量(即货币政策的中间目标)，进而影响企业和公众的行为。企业和社会公众则是信用传导渠道的着力点，中央银行货币政策的实施，必须最终传导到企业和居民手中，改变实体经济的投资行为，才能达到货币政策最终目标的实现。因此，在目前以间接金融为主的格局下，我国银行金融中介作为金融体系的主体，在货币政策的信用传导途径中起着承上启下的枢纽作用，承担着向企业和居民供应货币的主渠道作用，是连接央行和实体经济的媒介，银行信贷成为货币政策传导的关键。
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