论文摘要：随着金融市场中机构投资者的发展与壮大,机构投资者与市场信息效率的关系受到社会和学术界广泛的关注与讨论。本文综合现有研究,并创新性地将行业集中度的常用指标赫芬达尔指数应用到微观金融领域,构建机构投资者竞争度,来衡量私有信息的集中度,进而考察机构投资者竞争与信息效率的关系。
本文选自《市场经济与价格》是广东省出版集团主办、广东省物价局指导，面向全国公开发行的财经理论类月刊,中国价格权威期刊。杂志着重于市场经济与价格热点和难点问题探讨，权威分析价费政策，科学透视市场现象，为政府及企业决策提供参考，为学者、专家提供成果展示和学术交流平台。
一、理论分析与研究假设
就机构投资者竞争而言,当市场只存在单一知情者时,若他有关于公司股价与其潜在有效价格偏离的私有信息,他的最优交易策略为缓慢且隐蔽地进行交易从而实现利润最大化,因而私有信息通过知情者交易行为缓慢地融入股价之中。现实金融市场中,不可能像理论模型中只有唯一知情者,而是存在众多的知情者。HoldenandSubrahmanyam(1992)[5]从理论角度考察了多个知情者的最优交易策略,发现知情者会进行激烈的竞争,迅速交易,从而使私有信息在很短的时间内反映在股价之中。在极端情况下(无数多个知情者),私有信息会在第一次交易时完全融入股价,从而知情者利润趋近于零。因此,知情者数量增加会导致对私有信息的竞争更加激烈,进而导致私有信息更快地融入股价,也就是说,实际价格与有效价格之间的偏离会更快地消失,能提高股价的信息效率。
实证研究方面,学者们对机构投资者竞争基本都是通过机构投资者数量和机构投资者持股比例来测度的。Akins(2012)[6]首次将生产市场常用的赫芬达尔指数(Herfindahl)应用于微观金融市场,来衡量机构投资者之间私有信息的分布。一方面,机构投资者与散户相比,拥有更多的信息渠道和专业分析能力,常常被视为“知情者”;另一方面,一般而言,对某一公司持股数量较多的机构投资者可能拥有更多的私有信息,这主要是由于它相对拥有更好的渠道和更大的激励。因此,机构投资者持股数量的分布可以用来衡量私有信息的分布,私有信息更平均的分布也就意味着更激烈的竞争。就信息效率而言,早期关于市场效率的研究就提出了用方差比检验(variance-ratiotest)来考察股票价格是否服从随机游走。此后,LoandMackinlay(1988)[7]将方差比检验进一步发展,考察不同持有期下,股票回报的方差与单期回报方差的比值,得出股票价格不服从随机游走的结论。其中方差比检验的具体机制是:根据有效市场的定义,资产的价格充分和正确反映了所有相关信息,对所有参与者释放该信息,资产价格不受影响。因此,在有效市场下,股票价格应当服从随机游走,股票回报率的方差就应该和回报期成比例。方差比检验作为一种考察股票价格是否服从随机游走的普遍方法,可以进一步反映市场是否有效。当市场非有效时,即市场中有关于某公司的私有信息,但该私有信息未反映到公司的实际股价中时,实际价格就与有效价格有一定程度的偏离,此时实际股价有向有效价格逼近的趋势,能够被预测且不再服从随机游走。但是,若拥有该信息的知情人数量众多,竞争激烈,那么根据HoldenandSubrah-manyam(1992)[5]的理论模型,这些知情人会尽可能快地进行交易,他们的交易行为向市场释放了信息,使股价在极短的时间内迅速调整以融合该私有信息,实际股价与有效价格迅速保持一致,股价服从随机游走。机构投资者往往被视为知情者,因此机构投资者竞争越激烈,私有信息就越快地融合于股价中,股价越接近有效价格,因而更服从随机游走。基于以上的分析,我们提出以下假设1:H1:机构投资者竞争越激烈,股价更服从随机游走,市场信息效率越高。在报价驱动市场下,买卖价差是指做市商的买入报价与卖出报价之间的差额,是做市商为弥补指令处理成本,存货持有成本,以及信息成本而产生的,可以反映市场流动性和信息效率。与报价驱动市场不同,我国股票市场采用指令驱动交易的市场结构,即投资者的买卖委托指令之间直接进行配对交易,其中匹配的买卖订单按照相同的价格撮合,未成交的有效订单的最高买价和最低卖价之间的差额形成买卖价差。因此,买卖价差越小,交易双方所愿意接受的最佳价格就越近,交易完成越快,市场的流动性也就越好;同时,买卖价差越小,说明买卖双方信息不对称程度也越低,即关于股票的私有信息越少,股票价格已经包含了所有可得的信息,其市场信息效率就越高。机构投资者竞争度越大,说明私有信息分布越平均,机构投资者之间的竞争行为使该私有信息迅速融入股价,能被用来进行无风险套利的私有信息消失,从而买卖双方信息不对称程度越低,买卖价差越小,信息效率越高。基于以上的分析,我们提出假说2:H2:机构投资者竞争越激烈,股票市场买卖价差越小,尤其能显着降低信息不对称的买卖价差,提高市场信息效率。股票正(负)盈余公告后若干周都会有正(负)的异常回报,BernardandThomas(1989)[8]将这种盈余公告后的漂移现象(post-earnings-announcementdrift,PEAD)归因于“天真的”投资者对未预期盈余(earningsurprise)的错误认识,他们没有认识到当前盈余对未来盈余的影响,导致在盈余公告当日股价并未包含全部盈余相关的信息,盈余公告后的一段时间内实际股价与有效股价之间存在一定程度的偏离,这种偏离越严重,说明股价的信息效率越低。由于PEAD的存在,能弥补交易成本的情况下,投资者可以利用这个机会进行套利从而获取无风险利润。KeandGowda(2005)[9]对机构投资者短期行为的研究发现机构投资者利用PEAD进行交易,并获得了年均22%的超常收益,这种套利活动使股价更快地反映内在价值。机构投资者竞争加剧,他们会更激烈地利用这种套利机会,加速价格发现过程,从而使股价迅速回归有效价格,增强股价的信息效率。基于以上分析,我们提出假设3:H3:机构投资者竞争越激烈,能显着降低盈余公告后的漂移现象,市场信息效率越高。
二、数据来源与变量说明
(一)数据来源
本文选取沪深两市A股上市公司为研究样本,由于我国机构投资者自2003以后才具有一定的规模,因此本文将研究期间设为2003—2011年,其中机构数目与机构持股数据来源于WIND数据库,其他数据来源于CCER经济金融研究数据库。为保证数据有效性并消除异常样本对研究结论的影响,我们首先剔除了数据有明显错误的公司,再利用Win-sorize的方法,对样本上下1%的异常值进行了整理。需要指出的是,我们研究的样本期间较长,其中包含了我国股权分置改革事件,考虑到股改期间,所有的上市公司都涉及多次停牌(甚至长达数个月),因此我们从样本中剔除相应期间的数据以降低这种政策冲击的影响。
(二)变量定义
1.机构投资者竞争本文用持股机构绝对数目和持股机构竞争度两个指标来衡量机构投资者的竞争。这里机构投资者特指基金公司,这是由于其他机构投资者的持股明细数据难以获得,但基金是我国机构投资者的主体,因此用基金公司代替机构投资者是文献研究的习惯做法。一是持股机构数量(NumInst):对每个上市公司而言,每半年度持该公司股票的基金公司数量。二是持股机构集中度(HHI):根据赫芬达尔指数在生产市场的定义,该测度既考虑到对每一个上市公司持股的机构投资者的数量,又考虑到这些机构的相对持股份额。2.信息效率测度:(1)方差比(VarianceRatio,VR)根据LoandMackinlay(1988,1989)[7]所提出的方差比检验的方法,如果股市的对数价格序列不可预测(服从随机游走),那么回报率的方差应该和回报期成比例,即对于一个完全随机游走时间序列来说,其q阶差分序列的方差应该是其一阶差分序列方差的q倍。(2)买卖价差(bid-askspread)买卖价差指做市商买入报价与卖出报价之间的差额,可用于衡量市场流动性和信息不对称程度。首先,对每个上市公司,每半年度计算一个按时间加权的买卖价差平均值(Spread);其次,根据GlostenandHarris(1988)[10]的买卖价差分解模型,我们将买卖价差分解为信息不对称部分和非信息不对称部分,并选取信息不对称买卖价差(IASpread)作为因变量之一。(3)盈余公告后的漂移现象(PEAD):我们的样本期间为2003—2011年,每半年度公司都有一次报表披露,以这两次报表披露的时间作为事件日。3.控制变量在研究中,我们还根据前人文献,控制了常规的变量,以降低估计的偏差。具体有:换手率(Turn-over),半年度平均换手率,衡量股票流动性;市值(Size),半年度期末市值,衡量公司规模,实际回归中取自然对数Ln(Size);账面市值比(BM),账面市值比(BooktoMarket)是每股权益账面价值与每股股价的比值,BM越小,说明股票的市场价值相对于其账面价值越高,市场对该股票前景预期较好,股票成长性越好;财务杠杆(Leverage),公司负债与资产的比值,是衡量公司负债风险的指标。
(三)描述性统计
可以看到,信息效率测度中,方差比检验中,5日方差比与1的绝对差的半年度均值为0.1685,标准差为0.1529,说明不同公司方差比的差异较大,从而以方差比衡量的信息效率在不同公司间有显着差异;此外,10、20日方差比数据此处虽未报告,但与5日方差比类似,在不同公司间的差异也较大。买卖价差的半年度均值为0.0029,标准差为0.0032,信息不对称买卖价差的半年度均值为0.0439,标准差为0.0405,因而以(信息不对称)买卖价差衡量的信息效率在不同公司间也有较大差异。机构投资者竞争测度中,持股机构数目的半年度均值为13.0506,说明我国每个上市公司每半年平均有13家机构持有其股票,标准差24.3692,本样本中,公司半年持股机构数目最小值为零,最大值为135,持股机构数目有显着差异;持股机构集中度的半年度均值为0.6014,标准差为0.3992,即不同公司间机构投资者竞争程度有显着的差异,其中最大值为1,即仅一家或没有机构持有该公司股票,持股机构集中度最高,最小值为0.0212,说明持股机构较为分散,持股机构集中度很低,机构投资者之间对私有信息的竞争很大。
三、实证结果与分析
(一)方差比检验(varianceratio)
为了考察假说1:机构投资者竞争越激烈,股价更服从随机游走,市场信息效率越高。其中,用方差比检验作为被解释变量测度信息效率,模型(5-a)中用持股机构绝对数量的自然对数Ln(NumInst)衡量机构投资者竞争,模型(5-b)中用机构投资者持股集中度HHI衡量机构投资者竞争,其余控制变量包括公司规模、杠杆率、换手率、账面市值比。值得注意的是,所有解释变量都比被解释变量滞后一期,以尽量减少内生性问题。
(二)盈余公告后的漂移现象(PEAD)
为了考察假说3:机构投资者竞争越激烈,能显着降低盈余公告后的漂移现象,市场信息效率越高。我们建立如下模型:其中,UE为未预期盈余,CAR为盈余公告后的累计超额收益率,这里,我们分别考察了30、60、90天的累计超额收益率。同样,模型(7-a)和(7-b)分别用持股机构绝对数量的自然对数Ln(NumInst)和机构投资者持股集中度(HHI)衡量机构投资者竞争,其余控制变量相同。解释变量与被解释变量同期是由于财务制度使得公司每期的财报公告都出现在下一期,即2003年中报披露在2003年下半年,相应CAR计算的是下半年公告日后30、60、90天的累计超额回报率,自然导致所有解释变量都比被解释变量滞后一期。模型中主要考察Ln(NumInst)、HHI与UE交互项的系数,以考察机构投资者竞争如何影响未预期盈余对累计超额回报率的边际效应。 四、结论
随着金融市场中机构投资者的发展与壮大,机构投资者与市场信息效率的关系受到社会和学术界广泛的关注与讨论。本文综合现有研究,并创新性地将行业集中度的常用指标赫芬达尔指数应用到微观金融领域,构建机构投资者竞争度,来衡量私有信息的集中度,进而考察机构投资者竞争与信息效率的关系。基于2003—2011年的沪深两市数据,我们用持股机构数量以及持股机构集中度这两个指标来衡量机构投资者的竞争程度,通过方差比检验、买卖价差(信息不对称买卖价差),以及盈余公告后的漂移现象三个方面来考察机构投资者竞争对股市信息效率的影响。整体上,我们发现:第一,机构投资者竞争越激烈,股价更服从随机游走,市场信息效率越高;第二,机构投资者竞争加剧,能显着降低股票市场买卖价差,尤其能显着降低信息不对称的买卖价差,提高市场信息效率。第三,机构投资者竞争越激烈,能显着降低盈余公告后的漂移现象,这种效应要在盈余宣告日后两三个月才能体现出来,进而提升市场信息效率
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