内容提要：数字技术投资对数字经济发展意义重大，但其对企业市场价值的影响依然没有获得普遍共识。本文运用网络爬虫技术和事件研究法，以 2010—2018 年发布人工智能、区块链、云计算、大数据和物联网等 5 种新兴数字技术公告的 219 家上市公司为研究对象，实证检验了数字技术投资公告对企业市场价值的影响。研究结果显示，数字技术投资公告对企业市场价值产生了显著的正向影响，但这种影响随时间推移呈下降趋势。其中，[0，+ 1]事件窗口期的影响最大。研究结果还显示，不同数字技术投资公告会引起显著不同的市场反应。除此之外，不同行业属性、企业规模和产权性质公司的数字技术投资市场反应也有显著差异，IT 行业、大公司以及国有企业上市公司的累积平均异常收益率值相对更高。
关键词：数字经济 数字技术投资 市场价值 市场反应 事件研究
一、问题提出
当今世界正处在由数字技术革命带来的跨越发展和弯道超车的重大战略机遇期，大力发展数字经济成为世界各国谋求全球竞争新优势和发展制高点的重要战略方向。2016 年二十国集团(G20)杭州峰会通过了《二十国集团数字经济发展与合作倡议》，表明发展数字经济已经在全球范围内获得共识。面对新的历史机遇，党中央高度重视数字经济的发展。十九大以来，习近平同志就加快发展数字经济发表了一系列重要讲话，党中央做出了一系列重大战略部署，促进了数字经济在中国的蓬勃发展。根据中国信息通信研究院统计，2018 年中国数字经济规模达到 4.73 万亿美元，依然保持全球第二大数字经济体的地位，各项新兴数字技术均得到了广泛的应用。但从全球范围看，由于受到预算、资源和接受度的影响和限制，通过加大数字技术创新投入、加强数字基础设施建设、加速数字产业化发展、加快产业数字化转型来推动数字经济发展，尚未得到企业的普遍响应。根据相关调查报告，2019 年有 6 1%的美国企业计划投资数字化技术， 41%的美国企业表示数字技术对其业务战略并不重要，只有 25%的美国企业认为投资数字技术可以增加市场准入的机会[1]。中国信息通信研究院 2019 年发布的《投资与科技调研报告》显示，针对 5G、物联网、人工智能、区块链、云计算和大数据等新兴技术的投资关注度而言，有 67%的被调查者表示无法判断相关领域初创企业的技术是否可行。可见，世界各国在推动数字技术投资的道路上依然面临较大阻力，加强数字技术投资的理论研究不仅可以为政府部门制定相关政策提供参考，也可以为企业加快数字技术投资和应用提供指导。
资本市场在当今技术创新发展中扮演着越来越重要的角色，其不仅为技术创新投入提供重要的资金支持，也为技术创新评价提供重要的参考依据。如果一项技术创新获得资本市场的认可，则该项技术将会帮助企业更容易获得更多的资本进行扩张;相反，如果一项技术创新未获得资本市场的认可，则该项技术将不仅难以获得所需要的资金支持，还会造成公司股票价格下跌，从而带来更为糟糕的结果。这使得运用资本市场数据来测定特定事件市场反应的事件研究方法，成为评估信息技术投资(简称 IT 投资)对企业价值影响的重要研究方法。
自事件研究法被用来对 IT 投资公告的市场反应展开研究以来[2]，已有大量文献利用事件研究法对各类 IT 投资的市场反应展开了研究。有学者研究发现，虽然 IT 投资从长期来看会对企业价值产生积极的影响，但资本市场对 IT 投资公告的短期反应并不一致[3 -4]。近年来，随着新兴数字技术的迅猛发展，学者开始利用事件研究法对大数据[5 -7]、区块链[8 -14]、云计算[15 -19]等技术投资公告的市场反应展开研究。也有学者研究发现，资本市场并没有对相关数字技术投资公告做出应有的积极反应[5，17]。目前，已有部分文献利用事件研究法对以大数据、云计算为代表的数字技术投资对 A 股上市公司市场价值的影响展开了研究[20 -22]。
上述研究为探索数字技术投资对中国企业价值的影响提供了很好的借鉴，但依然存在两方面的局限：一方面，大部分文献以海外成熟资本市场为研究对象，缺乏对发展中国家资本市场的探索;另一方面，大部分文献以单项数字技术投资作为研究对象，缺乏对多种数字技术投资的比较。基于此，本文在对数字技术进行界定的基础上，以 A 股上市公司为样本，利用事件研究法，对 2010—2018 年以人工智能、区块链、云计算、大数据和物联网为代表的新兴数字技术投资对企业价值带来的影响进行实证检验，为中国加大数字技术创新投入和加强数字技术基础设施投资提供理论依据和政策建议。
二、数字技术界定与研究假设
(一)数字技术界定
对数字技术进行定义是进行数字技术投资相关领域研究的前提条件，但目前国内外对数字技术还没有形成明确而统一的定义，且其概念应用的价值要远大于其内涵分析的意义。在谷歌中以“digital technology” 作为标题关键词进行搜索，找到 4 000 万条结果(搜索时间为 2019 年 12 月 10 日，后同)，在百度中以“数字技术”作为标题关键词进行搜索，找到 3 040 万条结果;而在科学网(Web of Science)中以“digital technolog *”作为标题关键词进行检索，找到 1 561 条结果，在中国知网中以 “数字技术”作为标题关键词进行搜索，仅找到 197 条结果。
数字经济本质上是以数字技术方式进行生产的经济形态[23]。因此，可以通过数字经济定义反向推断代表性数字技术。为了更好地突出代表性数字技术发展的全球性特征，本文以 G20、经济合作与发展组织(OECD)和联合国等国际组织对数字经济的定义进行代表性数字技术界定。
1.二十国集团(G20)
2016 年 G20 中国杭州峰会通过的《二十国集团数字经济发展与合作倡议》将数字经济定义为：数字经济是指以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。其中，被提及的代表性数字技术主要包括：互联网、云计算、大数据、物联网、金融科技及其他。2017 年 G20 德国杜塞尔多夫峰会发布的《G20 数字经济部长宣言》虽然没有明确指出新兴数字技术的发展，但却用大量篇幅对新兴数字技术应用的重要性进行了阐释。2018 年 G20 阿根廷萨尔塔峰会通过的《G20 数字经济部长宣言》对 5G、物联网、人工智能、区块链等新兴数字技术进行了专题介绍。2019 年 G20 日本大阪峰会通过的《二十国集团关于贸易和数字经济的部长声明》虽然没有对新兴数字技术进行专题介绍，但其中多处提及新兴数字技术的发展及其重要性，指出代表性数字技术主要包括人工智能、5G、物联网、区块链等。可见，2016 年以来，G20 峰会突出强调的代表性数字技术主要包括：互联网、5G、云计算、大数据、物联网、人工智能和区块链等。
2.经济合作与发展组织(OECD)
OECD 虽然没有对数字经济进行明确的定义，但是在 2015 年发布了两项重要的有关数字经济的报告，一份为《衡量数字经济》，另一份为《数字经济展望 2015》。其中，前一份报告从数字经济测度视角将数字技术直接等同于信息通信技术及信息通信技术与其他技术的融合(如生物技术和纳米技术);后一份报告则从数字经济发展视角将数字技术界定为信息通信技术和物联网技术，同时认为物联网技术是数字经济发展的重要基石。随后，OECD 在其发布的《数字经济展望 2017》中设立了独立章节对新兴数字技术进行了展望，主要包括物联网、云计算、大数据、人工智能和区块链，并对人工智能和区块链进行了深入分析[24]。可见， 2015 年以来，OECD 更加关注传统信息通信技术以及物联网、云计算、大数据、人工智能和区块链等新兴数字技术的发展[25]。
3.联合国
联合国贸易和发展组织(UNCTAD)在 2017 年发布的《信息经济报告：数字化、贸易和发展》报告中，对支撑数字经济的 8 种关键性数字技术进行了介绍，分别为：机器人、人工智能、物联网、云计算、大数据分析、 3D 打印、数字支付系统、数字平台和社交系统。除此之外，该报告还对更广泛意义上的数字技术进行了介绍，主要包括电子商务、自动化软件、共享经济、在线就业平台等[26]。随后，联合国贸易和发展组织 2019 年发布了首份《数字经济报告》，该报告虽然没有给出明确的数字经济定义，但认为数字经济定义应该反应数字技术的发展与应用，并设立独立章节对新兴数字技术发展趋势进行了介绍，主要包括区块链、3D 打印、物联网、5G、云计算、自动化和机器人、人工智能和数据分析[27]。可见，2017 年以来，联合国贸易和发展组织关注的代表性数字技术主要包括机器人、云计算、5G、3D 打印、物联网、区块链、人工智能、大数据分析、数字支付系统、数字平台和社交系统等。
中国作为全球第二大数字经济体，近年来出台了系列数字经济政策，部分政策文件也对代表性数字技术进行了阐述和关注。2016 年国务院印发的《“十三五”国家信息化规划》突出强调了物联网、云计算、大数据、人工智能、机器深度学习和区块链等数字技术对未来经济社会的影响。作为全国首个大数据综合试验区，贵州省 2017 年率先出台了全国首个省级数字经济发展规划《贵州省数字经济发展规划(2017 -2020 年)》，其中关注的代表性数字技术主要包括大数据、云计算、物联网、人工智能、虚拟现实等，并将物联网、电子商务、大数据、云计算作为发展的突破口。为了进一步促进数字经济发展和发挥数字经济效能，国家发展和改革委员会 2018 年 9 月 18 日联合 18 个部委共同发布了《关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见》，其中多次提及的数字技术主要包括互联网、物联网、大数据、云计算和人工智能。除此之外，数字经济的发展离不开对数字经济的统计，国家统计局在 2018 年发布《新产业新业态新商业模式统计分类(2018)》，对大数据、云计算、人工智能和物联网等 4 种新技术服务进行了单独列示和详细说明。可见，2016 年以来，中国关注的代表性数字技术主要包括电子商务、物联网、云计算、大数据、人工智能、区块链、机器深度学习和虚拟现实等。
综上所述，虽然 3 个国际组织和中国相关政策文件中关注的代表性数字技术多达十多项，但得到普遍关注的主要为人工智能、区块链、大数据、云计算和物联网等 5 项。有学者将前 4 项总结为“ABCD”，并对其在金融领域中的应用进行了阐述[28 -30]。其中，A 是指人工智能(AI)，B 是指区块链(block chain)，C 是指云计算(cloud computing)，D 是指大数据(big data)。正如 OECD 在《数字经济展望 2015》指出的，物联网则是数字经济发展的重要基础设施[31]，本文也将此考虑在内，并将其简化为 IoT。基于此，本文选择人工智能、区块链、大数据、云计算和物联网(简称 ABDC +IoT)作为代表性数字技术，研究 A 股市场数字技术投资公告对企业价值的影响。
(二)研究假设
1.整体效应假设
利用事件研究法对数字技术投资公告对企业价值产生影响进行检验，可以通过信号理论和有效市场假设进行解释[21]。其中，信号理论认为，在信息不对称情况下，数字技术投资者通过公告传递数字技术投资的市场价值信息，而市场投资者则根据公告信息甄别数字技术投资的真实价值信息;有效市场假设则指出，对于上市公司而言，数字技术投资者的信号传递和市场投资者的信号甄别会引起股票价格的即时波动，从而将事件公告与股市反应关联在一起，可以用来确定事件是否向资本市场提供了有价值的信息。现有大量文献证实数字技术投资公告会对企业价值产生正向的积极影响。具体而言，新兴技术投资公告至少可以通过如下 5 种信号策略对企业价值产生积极影响：(1 )先发制人信号。在竞争激烈的市场环境中，企业所拥有的优势通常都是相对的和暂时的，这就要求企业必须能够在竞争对手之前寻找到新的方向和机会，并及时采取行动以便迅速有效地利用商机和获得竞争优势。在这种情况下，资本市场会对新兴技术的早期采用者给予更加积极的反应。(2)技术契合信号。企业在进行新的技术投资时，通常会综合评估该项技术与企业战略、管理理念以及公司能力等诸多方面的契合程度。在这种情况下，新兴技术的早期采用者通常被认为具有更强的技术契合度，资本市场自然也会给予更加积极的反应。(3)竞争优势信号。根据资源理论，能够帮助企业获得潜在竞争优势的资源，必须是具有价值和独特性的，这种独特性不仅包含稀缺性，还具有一定的不可模仿性和不可替代性。在数字经济时代，新兴的数字技术就具备了这样的独特性，尤其是对于早期采用者而言，资本市场会给予更为积极的反应。(4)特定成本 /收益信号。虽然数字技术投资的实际回报存在争议，但大量文献和报道确认和证实，数字技术投资会给企业带来各种好处：从节省成本到运营效率提升，再到获取竞争优势，最后到提升企业绩效。因此，资本市场会从企业财务绩效提升角度给予数字技术投资更加积极的反应。(5)经营方式转变信号。当今世界，日新月异的新技术正在融入产品、服务与流程当中，从而对现有的公司经营方式起到很大的改变作用，尤其是数字技术投资，通常被认为是传统行业企业进行数字化转型以及数字企业强化商业模式的重要信号，资本市场也会对此给予积极的反应[3]。
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上述研究和解释主要针对西方发达资本市场，那么数字技术投资公告会对中国上市公司价值产生何种影响?一般的观点是，中国资本市场成熟度要弱于西方发达的资本市场，从而对数字技术投资公告的反应可能会相对迟钝;同时，中国作为发展中国家，数字技术基础设施存在不足，从而使得投资的经济成果少于西方发达国家，资本市场的反应也会相对较弱。但追赶理论则认为，发展中国家的技术落后于发达国家，恰恰为发展中国家的企业提供了很好的机会，以确定最有效的技术采用方式，从而发展中国家企业失败的风险可能会大大减小，更有机会实现弯道超车。中国信息通信研究院的系列数字经济发展报告证实，数字经济在中国已经得到蓬勃发展和广泛认可，2016 年以来，中国数字经济总体规模始终位列世界第二，且与美国的差距正在逐年缩小。有学者证实，部分数字技术投资公告对中国上市公司价值起到了显著的提升作用[20 -22]。基于此，本文提出数字技术投资公告的整体效应假设：
假设 H1：数字技术投资公告会对上市公司市场价值产生显著的正向影响。
2.技术类别差异假设
数字技术是诸多新兴技术的集合，不同技术有着较大的特征差异。以“ABCD +IoT”技术为例，差异主要包括：(1)人工智能技术，是以机器学习，特别是深度学习为核心，通过整合诸多能力以实现机器模仿人类智能行为的技术，突出强调技术的综合性和战略性。(2)区块链技术，也称分布式记账技术，是一种由多方共同参与和维护的，使用密码学保证传输和访问安全，能够实现数据一致存储、难以篡改、防止抵赖的记账技术，突出强调其在数据安全方面的优势。(3)云计算技术，是指通过网络统一组织和灵活调用各种 ICT 信息资源，实现大规模计算的信息处理方式，突出强调其在数据的存储和调度方面的优势。(4)大数据技术，是指采用新型计算架构和智能算法等处理具有体量大、结构多样、时效强等特征的数据的新技术，突出强调其在数据挖掘方面的优势。(5)物联网技术，是指利用感知技术与智能设备对物理世界进行感知识别，并通过网络传输互联，进行计算、处理和知识挖掘，实现人与物、物与物信息交互和无缝链接的新兴技术，突出强调其在数据生成方面的优势。可以看出，不同数字技术在特征和功能上存在较大差异，这将会使得资本市场对不同数字技术所带来的经济效果产生不同的看法，从而做出不同的反应。基于此，本文提出数字技术投资公告的技术差异效应假设：
假设 H2：不同数字技术的投资公告会产生不同的市场价值公告效应。
3.行业类别差异假设
信息技术(IT)创新和应用是数字经济发展的重要基石，数字技术发展则是信息技术发展的重要体现，同样具备传统信息技术的主要特征[30]。李等人(Lee et al.，2017)指出，相比于非 IT 类公司，IT 类公司具有更强的 IT 能力，这种 IT 能力的形成以 IT 资源为基础，主要包括人力 IT 资源，物理 IT 基础设施和无形的 IT 支持资源，其中，无形的 IT 支持资源又可以细分为企业文化，专有技术和环境导向等[6]。除了物理 IT 基础设施，人力 IT 资源和无形的 IT 支持资源很难通过短时间的投资进行快速积累。这使得具有更多 IT 资源的公司能够具备更强的 IT 能力，而具有更强 IT 能力的公司则可以更高效地利用 IT 资源来创造更高的价值，从而形成正向的反馈机制。已有的大部分相关文献也都指出数字技术投资公告效应存在显著的行业差异，且 IT 类公司的 IT 投资公告对企业价值具有更为显著的积极影响。根据中国信息通信研究院发布的《中国数字经济白皮书》(2017、2018、2019)，数字经济包括数字产业化和产业数字化两大部分。数字产业化，也称为数字经济基础部分，主要包括电子信息制造业、信息通信业、软件服务业等。产业数字化，也称为数字经济融合部分，主要为传统产业由于应用数字技术而带来的生产数量和生产效率提升的部分。其中，前者以数字技术创新为核心驱动力，具有更多的数字技术资源和更强的数字技术能力。基于此，本文将上市公司划分为数字产业化类和产业数字化类两大部分，并提出数字技术投资公告的行业差异效应假设：
假设 H3：数字产业化类上市公司的数字技术投资公告具有更强的正向效应。
4.企业规模差异假设
大量实证研究表明，公司规模是影响上市公司股价对投资事件反应的重要因素，但相关研究结果并不一致。关于公司规模对上市公司数字技术投资公告效应的影响，存在 3 种主要观点：一种观点认为，根据资本市场理论，小公司相比大公司而言更不容易受到媒体和分析师的关注，信息不对称问题更为严重，市场有效性更弱，从而导致市场倾向于对小公司数字技术投资公告做出更为积极的反应[5]。另一种观点认为，根据 IT 资源理论，大公司通常具有更加充足的人力资源、更加先进的技术水平、更加完备的基础设施和更加完善的内外部环境，从而使得大公司在适应和使用数字技术方面具备更多的优势，因此，市场会对大公司数字技术投资公告做出更为积极的反应[6，20]。还有一种观点认为，大公司虽然在 IT 资源方面更具优势，但也通常拥有更大规模的闲置资源;同时，随着业务范围和规模越来越大，公司 IT 投资水平也会越来越高，导致其更容易陷入组织惯性，从而降低数字技术投资的潜在价值。相比之下，小公司在采用新技术时会显得更加敏捷和灵活，因此，市场会对小公司数字技术投资公告做出更为积极的反应[16]。可以看出，不仅基于资本市场理论和 IT 资源理论的研究结果存在差异;同样基于 IT 资源理论的相关研究也存在截然相反的结果。基于此，本文提出数字技术投资公告的规模差异效应假设：
假设 H4：不同规模上市公司数字技术投资公告的市场反应存在显著差异。——论文作者：孙 洁 李 峰 张兴刚
