【摘 要】以 2009—2019 年我国 A 股非金融类企业为样本，考察了重污染行业企业的慈善捐赠行为及分析师关注度和市场化水平对重污染行业企业慈善捐赠行为的影响。结果发现：相对于非重污染行业的企业，重污染行业企业慈善捐赠更多;相较于分析师关注度低、市场化水平高的地区，在分析师关注度高和市场化水平低的地区，重污染行业企业慈善捐赠更多。进一步研究发现，重污染行业企业通过慈善捐赠可以缓解其面临的融资约束，提高其企业价值。研究结果为重污染行业企业的慈善捐赠行为提供了经验证据，对重污染行业企业寻求“自我救赎”具有重要参考意义。
【关键词】重污染行业企业; 慈善捐赠; 分析师关注; 市场化水平; 企业价值; 融资约束
一、引言
企业慈善捐赠是企业积极履行社会责任的表现，不仅有利于解决赈灾、扶贫等社会问题，而且对其生产经营有重大影响。如河南遭遇暴雨袭击后，鸿星尔克宣布捐赠 5 000 万元，极大提高了企业的社会声誉，刺激消费者“野性消费”，促使其产品得到快速销售，与已有研究认为慈善捐赠有利于提高企业的社会声誉[ 1 ] 、改善企业与利益相关者的关系[ 2] 等结论相符。近年经营惨淡的鸿星尔克在积极履行社会责任后得到起死回生，不禁引发我们深入思考，陷入经营困境的其他企业是否可以效仿呢?
环境污染是我国近年面临的重大困境，引发人们普遍的不满。重污染行业的环境问题比较突出，对其生产经营造成了重大影响，迫使其进行环保投资、盈余管理等，以降低利益相关者对企业以环境污染换收益的关注度。因重污染行业企业的外部融资也受到了限制，故如何既能转移公众对其环境污染的关注度、提高其评价，又能利于其外部融资需求，是重污染行业企业需要考虑的关键问题。鉴于慈善捐赠对企业生产经营的影响，本文试图探究以下问题：(1)重污染行业企业是否会进行更多的慈善捐赠?(2)重污染行业企业进行慈善捐赠是否受其他外部因素的影响?(3)重污染行业企业通过慈善捐赠能否实现“自我救赎”?
基于 2009—2019 年我国 A 股非金融类上市企业的财务数据，本文实证研究发现：重污染行业企业进行了更多的慈善捐赠;考虑分析师关注度、市场化水平等外部因素对重污染行业企业慈善捐赠行为的影响后，发现分析师关注度高、市场化水平低的地区，重污染行业企业会进行更多的慈善捐赠。进一步研究发现，重污染行业企业通过慈善捐赠，显著缓解了其面临的融资约束，进而提高了企业价值，实现了“自我救赎”。
本文研究贡献主要体现在以下方面：首先，已有文献主要从政治影响、外部融资、财务绩效和企业税负等角度对重污染行业的企业行为进行了研究，而对重污染行业企业的慈善捐赠行为关注较少。因此，本文对重污染行业企业的慈善捐赠行为进行了系统分析，使得重污染行业企业的研究从生产运营延伸到社会责任承担，拓展了已有分析框架。其次，本文研究了分析师关注度、市场化水平对重污染行业企业慈善捐赠的影响，结果发现重污染行业企业的慈善捐赠行为受不同外部因素的影响，这丰富了研究视角，为后续相关研究提供了理论基础。最后，本文对重污染行业企业慈善捐赠的经济后果进行了研究，使得研究链条更加完整，并为重污染行业企业寻求“自我救赎”提供了经验证据。
二、文献综述
对重污染行业企业行为的研究，已有学者主要从政治影响、外部融资、财务绩效和企业税负角度出发。政治影响方面，刘运国和刘梦宁(2015)研究了“PM2.5 爆表事件”对企业盈余管理的影响，结果发现政治成本使得重污染企业有显著向下盈余管理的倾向。外部融资方面，武恒光和王守海(2016)研究了环境信息披露对重污染企业公司债信用评级的影响，结果发现环境信息披露较好的企业信用评级越高。苏冬蔚和连莉莉[ 3] 研究发现，《绿色信贷指引》的实施显著降低了重污染企业的有息债务融资和长期负债。Xiao 和 Wang[ 4 ] 研究发现，重污染标签显著加剧了企业的融资约束程度。财务绩效方面，李百兴等[ 5 ] 研究了重污染企业社会责任履行对其财务绩效的影响，结果发现从长期看企业社会责任履行对其财务绩效有正向促进作用。企业税负方面，杨旭东等[ 6] 研究了重污染企业环保投资对其实际税负的影响，结果发现环保投资显著降低了重污染企业的实际税负。
关于企业慈善捐赠的影响因素，已有研究认为，慈善捐赠是企业内外部因素综合作用的结果。内部因素方面， Yang 和 Tang[ 7 ] 研究了民营企业家的政治参与对企业慈善捐赠的影响，结果发现有政治参与的民营企业慈善捐赠更多。Cha 和 Rew(2018)、Wu 等(2018)、许年行和李哲(2016)研究了高管特征如何影响企业慈善捐赠，结果发现创始人身份、女性高管和有过贫困经历 CEO 的存在对企业慈善捐赠有显著的促进作用。Li 等[ 8 ] 、李雪等[ 9 ] 研究了 “原罪”嫌疑对企业慈善捐赠的影响，结果发现有“原罪”嫌疑的民营企业有更强的动机将慈善捐赠作为减少“原罪” 带来威胁的战略工具。Zhang 等[ 10] 、傅超和吉利[ 11] 研究了财务舞弊惩罚、诉讼风险对企业慈善捐赠的影响，结果发现惩罚严重程度、诉讼风险与企业慈善捐赠显著正相关。胡珺等[ 12] 研究了控股股东股权质押对企业慈善捐赠的影响，结果发现控股股东股权质押的企业慈善捐赠显著增加。外部因素方面，Liu 等[ 13] 、戴亦一等(2014)研究了地方官员变更对企业慈善捐赠的影响，结果发现市级官员发生变更时，企业会增加其捐赠的金额。Hao 等[ 14 ] 发现，2013 年中国反腐败运动显著减少了具有强大政治联系上市企业的慈善捐赠金额，并减少了对这些企业的政府补贴。
在研究企业慈善捐赠的影响因素时，分析师关注度和市场化水平是重要的调节变量。分析师关注度方面，傅超和吉利[ 11] 研究发现，分析师关注度越高，诉讼风险对企业慈善捐赠促进作用越强。市场化水平方面，胡珺等[ 12] 研究发现，在市场化水平高的地区，控股股东股权质押后会进行更多的慈善捐赠以寻求政府的融资支持。李雪等[ 9] 研究发现，随着市场化水平的提高，背负“原罪”嫌疑的民营企业进行慈善捐赠的动机减弱。
从以上文献可以看出，已有学者对重污染行业的企业行为、企业慈善捐赠从多个角度进行了研究，但对重污染行业企业慈善捐赠行为关注较少。毫无疑问，重污染行业的环境问题给企业运营带来了重大负面影响，而慈善捐赠作为企业积极履行社会责任的表现，给企业的财务绩效和企业价值均带来了显著的积极影响，那么重污染行业企业是否会进行更多慈善捐赠，其慈善捐赠行为是否受外部因素的影响及重污染行业企业通过慈善捐赠能否实现“自我救赎”，值得研究。
三、理论分析与研究假设
近年来，我国环境污染问题深受人们的诟病，影响了重污染行业企业的生产运营。这表现在：一方面，环保政策的实施向融资机构和投资者传递的信号，导致重污染行业企业在资本市场的融资受限[ 3] ，从而加剧了重污染行业企业的融资约束[ 4 ] ;另一方面，由于重污染行业企业的生产经营是以污染环境为代价而进行的[ 6] ，容易引起公众的不满与谴责(刘运国和刘梦宁，2015)，影响企业的声誉，降低其产品的市场占有率，对其财务业绩产生负面影响，最终降低企业的价值。
从企业融资约束的角度看：一方面，慈善捐赠起到了正向的广告效应，有利于企业获得社会的认可和尊重，增强消费者对其产品的偏好，从而为企业带来更多的经济利益(潘越等，2017)，这增加了企业的内源融资;另一方面，我国地方政府在政府补助、银行信贷等重要资源配置方面有较大的裁量权，因而“政商关系”对企业获得外部资源起着至关重要的作用，而慈善捐赠有利于企业建立和改善政商关系[12] ，这使得企业通过慈善捐赠可以提高外源融资能力。因此，重污染企业会进行更多的慈善捐赠，缓解其融资约束。
从企业价值的角度看，正向道德资本通过提高客户忠诚度，有利于减少企业因负面经营活动导致的不良财务影响，提高企业的盈利能力(武恒光和王守海，2016)，进而影响企业的价值。慈善捐赠正是企业投资正向道德资本的一种方式。具体而言：一方面，Brammer 和 Millington (2005)、Zhang 等(2010)、Chen 等[ 2 ] 、Chen 等[ 1 ] 研究认为，慈善捐赠是企业市场营销的一种战略行为，通过慈善捐赠，企业可以获得更高的声誉，进而改善与利益相关者的关系;另一方面，Su 和 He(2010)、Wang 和 Qian (2011)、Hogarth 等[ 15 ] 研究认为，慈善捐赠有利于提高企业的盈利能力，改善其财务业绩，最终提高企业的价值。因此，重污染行业的环境问题给企业带来的负面影响将促使企业有很强的动机通过慈善捐赠完成“自我救赎”[ 8 ] ，以提高其声誉，改善与利益相关者的关系，进而提升财务业绩，最终提高企业的价值。
综上所述，重污染行业的环境问题给企业带来了负面影响，这可能加剧其面临的融资约束程度，降低其价值，而慈善捐赠有利于缓解企业的融资约束，提高企业的价值，因此，重污染行业企业为实现“自我救赎”会进行更多的慈善捐赠。基于此，本文提出假设 1：
H1：相对于非重污染行业企业，重污染行业企业会进行更多的慈善捐赠。
有学者研究认为，分析师的信息收集能力优于一般投资者，其能够及时收集到企业所处行业及其市场反馈等信息(王菁等，2014)，并将其传递给投资者，发挥了信息传递作用，降低了企业与利益相关者的信息不对称问题(Healy 和 Palepu，2001)。但另有研究表明，分析师容易对好消息产生过度反应(De Bondt 和 Thaler，1990)，从而形成乐观预测偏差(Easterwood 和 Nutt，1999)，抬高企业的股价。这使得企业可能利用分析师的信息传递作用，主动向外界释放利好消息，以影响分析师的预测，进而对其价值进行管理。
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慈善捐赠可以为企业创造无形资源，积累社会资本，有助于其提升竞争力，从而提高企业的价值 (王菁等， 2014)。因此，分析师关注度越高，重污染行业企业越有动机利用分析师的信息传递功能进行慈善捐赠。这主要体现在：慈善捐赠向外界传递了企业积极履行社会责任的正面形象，而分析师容易对好消息反应过度，并导致乐观的预测偏差(De Bondt 和 Thaler，1990;Easterwood 和 Nutt， 1999)，进而提高企业的股价，这有利于企业获得外部权益融资和银行贷款，缓解其融资约束。另外，分析师关注度越高，企业慈善捐赠的信息传递速度越快，使得企业慈善捐赠更容易提高其声誉，改善消费者的评价，进而提高企业的财务 业绩 (Brammer 和 Millington，2005;Su 和 He， 2010;Zhan，2010;Wang 和 Qian，2011;Chen 等，2018， 2020)，最终提高其价值。
因此，本文认为分析师关注度越高，重污染行业企业越有动机利用分析师的信息传递功能进行更多的慈善捐赠，缓解其融资约束，提高企业的价值。基于此，本文提出假设 2：
H2：相对于分析师关注度低的重污染行业，分析师关注度高的重污染行业企业会进行更多的慈善捐赠。根据以上分析，重污染行业企业会进行更多慈善捐赠的原因之一是：慈善捐赠可以建立和改善企业与政府等利益相关者的关系，提高企业的融资能力，缓解企业的融资约束。我国各地区发展水平不平衡，使得不同地区的政府在资源配置裁量权方面存在较大差异，因而在不同市场化水平的地区，重污染行业企业的慈善捐赠行为可能存在差异。具体而言：
相对于市场化水平高的地区，在市场化水平低的地区，一方面，金融、信贷发展不完善，中介组织和法律制度环境发展相对滞后以及产品、要素市场不发达[ 16 ] ，使得地方政府的资源配置缺乏有效的监督和制约(周黎安和陶婧，2009)，另一方面，经济发展相对落后，增加了地方政府面临的考核压力(Li 和 Zhou，2005)，促使地方政府对辖区内企业干预加强(林慧婷等，2018)，这都使得在市场化水平低的地区，地方政府对企业外部资源配置有较大的裁量权。因此，在市场化水平低的地区，重污染行业企业想获得外部资源需要与政府建立良好的关系，而慈善捐赠是重污染行业企业与地方政府建立和改善关系的重要途径[12] 。这体现在市场化水平低的地区，经济发展落后，地方政府需帮扶的对象较多，地方政府承担的社会负担较重，而重污染行业企业的慈善捐赠分担了地方政府的财政压力，如捐资建立希望小学等，从而建立和改善了政商关系。因此在市场化水平低的地区，重污染行业企业会进行更多的慈善捐赠，以获得更多的外部资源，缓解其融资约束。
综上所述，不同市场化水平的地区，地方政府对资源配置的裁量权存在差异，在市场化水平低的地区，地方政府的资源配置裁量权更大，而慈善捐赠有利于建立和改善企业与政府的关系，因此在市场化水平低的地区，重污染行业企业会进行更多的慈善捐赠，以增强外部资源的获取能力，缓解其融资约束。基于此，本文提出假设 3：
H3：相对于市场化水平高的地区，在市场化水平低的地区，重污染行业企业会进行更多的慈善捐赠。——论文作者：韩金红 杨小伟
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