内容提要:本文以招股说明书信息披露更新为切入点，使用2019年7月—2020年11月在科创板发行上市的企业数据，实证分析了审核问询对IPO市场表现的影响。研究发现:审核问询能显著提升企业的信息披露水平，而信息披露水平提升程度则会影响问询本身对企业IPO表现的作用。当提升程度较低时，审核问询与企业IPO表现负相关;但当信息披露水平提升较多以后，审核问询程度升高反而能促使新股市场表现良好。进一步研究表明，市场对股权结构、业务和财务信息三类审核问询问题较为关注，且相比预披露信息，更新信息的接受度更高。本文不仅丰富了信息披露对IPO影响的相关研究，探讨了监管者与企业上市发行互动过程中的信息产生和作用机理，还为企业应当如何看待信息披露要求，监管如何把握审核尺度提供了经验启示。
关键词:审核问询信息披露更新IPO市场表现文本分析
一、引言
随着创新驱动发展战略的深入实施，IPO作为重要融资方式，逐步成为推动高新技术产业和战略新兴产业发展的重要抓手。然而，创新企业商业模式较新，经营风险较高，若市场中存在严重的信息不对称，则IPO本身可能沦为企业控制人的圈钱工具。自2006年以来，监管部门出台了一系列措施，以促使发行人提升信息披露的质量。伴随注册制落地，上交所再次强调“以信息披露为中心”，并设置互动问答环节来补充完善信息披露内容。审核问询自此成为科创板发行上市的主要监管手段。
审核问询首创于美国，是指监管者针对发行人申请文件存在的突出问题，通过一轮或多轮互动问询过程，督促发行人为市场及时补充准确、完整的企业信息，以帮助市场参与者在信息充分的情况下做出决策的机制。2005年5月，美国证券交易委员会(SEC)开始在IPO结束后公开披露问询及回复函件。其审核过程覆盖了所有发行人的预披露文件，但仅挑选一部分发行人作为问询对象。与美国市场不同，科创板的审核问询覆盖了所有拟在该板块上市的公司:截至2020年11月9日，科创板192家上市公司均经过少则一轮，多则六轮的问询过程。且上交所要求发行人在IPO申请过程中公开每轮问询和回复内容。这一披露时效性的规定可能对发行人的上市表现及披露成本产生影响:一方面，回复提供的更新信息可能提高市场定价效率，促进市场资源有效配置;另一方面，回复监管询问，并在IPO前向市场公开信息，意味着投资者可能在了解负面信息后放弃投资，而竞争者则可能会获得企业关键技术及业务信息，并迅速模仿超越。披露时效性及问询覆盖面的不同可能造成相对美国市场实施结果的显著差异。在注册制推行至更多市场板块的背景下，审核问询制度能否真正提升拟上市企业信息披露水平，成为了影响企业融资及市场资源配置的重要因素。研究审核问询在IPO过程中的角色，对完善资本市场基础制度，筛选优质创新企业有重要的理论和现实意义。
本文以2019年7月—2020年11月在科创板发行上市的企业为样本，从信息披露更新角度考察了审核问询对IPO市场表现的影响。可能的贡献在于以下几点:第一，将信息披露对IPO影响的研究扩展至审核问询这一具有现实意义的视角，并基于文本分析深入探讨了监管者与发行人互动过程中的信息产生和作用机理，丰富了信息披露经济后果的相关研究，也为分析IPO市场表现的影响因素提供了新的思路。第二，Lowry等(2020)[1]的研究表明，审核问询可能对新股市场表现造成负面影响，而本文从信息披露更新角度出发，发现更新信息能够削弱问询带来的负面效应，并结合发行人的实际信息披露更新水平，及审核问询的具体问题分类，进一步讨论了审核问询给上市带来的综合影响，丰富了审核问询的相关文献。第三，通过研究审核问询对IPO市场表现的综合作用，为信息披露具体政策在筛选优质创新企业，助推高质量发展的过程中扮演何种角色提供了微观证据。
二、文献评述
近年来，作为增强信息披露的互动监管机制，问询受到了中外学者广泛关注。现有研究围绕被问询企业特征(Cassell等，2013[2];Heese等，2017[3])，问询引发年报披露变更(Gong，2007[4];Bozanic等，2017[5])、投资者持股变动(Gietzmann和Isidro，2013)[6]、股价变化(Drienko等，2017[7];陈运森等，2018[8];杨海波和李建勇，2018[9];张俊生等，2018[10])和溢出效应(Brown等，2018)[11]等方向展开，试图从企业被问询原因以及问询对企业和市场影响等方面深入挖掘其表现情况。然而，现有文献多聚焦年报问询函等发行上市后问询制度，研究发行上市审核问询的文献较少。发行上市企业缺乏前期表现和实时股价信息，研究者只能通过新股上市后的表现推断审核问询的影响，这可能导致了相关研究短缺。
针对审核问询对企业IPO的影响，少量文献围绕IPO定价、抑价与审核问询主题分类等问题展开了具体分析。其中，Ertimur和Nondorf(2006)[12]探究了SEC审核问询的具体过程及被问询企业的特征，发现企业高管的上市公司管理经历有助于减少问询轮次和问题数量。该文进一步对比了收到和未收到SEC问询函的企业IPO抑价程度，并未发现显著差别，其研究结果表明，问询与企业信息环境不存在显著关联。Li和Liu(2017)[13]则证实了审核问询对发行人定价的影响，发现问询会使IPO定价显著降低，且问询轮次越多，价格降低幅度越大。该研究同样对比了收到较多SEC问询函与较少问询函的企业IPO抑价程度和长期表现，发现两组企业的抑价程度相似，但被问询较多的企业长期表现更好。Lowry等(2020)[1]利用LDA线性分类学习法对SEC发放的审核问询函进行分类，发现“收入认定”是SEC最为关注的问题类别;随后他们深入研究了审核问询对IPO企业带来的影响，与Li和Liu(2017)[13]的结论有所不同，他们发现，审核问询与低流动性、低股票收益和较高的申请撤回率相关。除了与国外研究类似的股价反馈滞后、企业实时信息缺乏和对照组设置困难外，对我国市场来说，由于审核问询本身是一个新制度，且科创板与创业板实施注册制时间尚短，当前成功上市企业数量较少等原因，也造成了相关研究的不足。
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综合来看，现有文献着重探索审核问询与IPO结果之间的关系，但并未就该问题形成一致结论，也尚未仔细研究审核问询机制对企业信息披露的影响。然而，科创板审核问询机制设置的初衷是为了增加关键信息披露，使市场能够筛选出优秀的高新技术创业企业。因此，从信息披露的角度衡量其实施效果值得尝试。
另一方面，信息披露本身也显著影响着企业的IPO定价及上市表现。该研究方向起源于信息不对称与IPO相关性的探究，早期模型包括围绕投资者与发行企业之间信息不对称构建的赢者诅咒假说(Rock，1986)[14]、信号理论(Allen和Faulhaber，1989)[15]，强调承销商与投资者之间信息不对称的声誉资本理论(Beatty和Ritter，1986)[16]、询价理论(Benveniste和Spindt，1989)[17]等。在这些研究的基础上，有一部分文献发展为探索企业在发行上市过程中的信息披露对IPO表现的影响。其中，一些研究者使用文本分析技术，以申请过程中的非结构化文本为基础，进行分词、文本特征提取、标记、统计分析等处理后，得出各类文本特征指标并展开研究。他们发现，IPO申请文件中的软信息，如信息含量(Hanley和Hoberg，2010)[18]、语调(Ferris等，2013[19];Loughran和McDonald，2013[20];Brau等，2016[21])等会影响新股市场表现。而国内具有代表性的文献如郝项超和苏之翔(2014)[22]、姚颐和赵梅(2016)[23]则借鉴Hanley和Hoberg(2010)[18]的文本分析方式，来检验招股说明书风险披露状况与市场反应之间的关系，发现公司披露的有效风险信息越多，IPO抑价越低，流动性越强。通过以上文献梳理可以发现，此前研究信息披露对IPO作用的文献主要关注企业预披露信息对IPO抑价、流动性等的影响，鲜有关于监管方与企业在发行上市互动中信息披露更新的讨论。本文试图进一步拓展以上研究，深入探讨审核问询机制及其带来的信息披露更新如何影响企业IPO上市表现，以期更好地厘清互动信息披露机制在市场资源配置中所发挥的作用。
三、理论分析与研究假设
审核问询对拟上市企业信息披露的影响和问询与回复的交互过程密切相关。科创板的发行上市审核问询流程中，首轮问询问题覆盖招股说明书全部内容，包括公司业务、技术、财务等，重点关注信息披露充分、一致、可理解等要求，尤其针对与投资者决策相关但尚未明确的问题，上交所均会做出进一步核查披露的要求;此后的数轮问询则重点针对前一轮问询中发行人没有说清楚的问题，要求发行人进一步披露信息。因此，从监管者实施问询与回复的流程和目的来说，审核问询理应提升发行人的信息披露水平。
然而，科创板旨在为科技创新企业提供服务。对大部分科技创新企业来说，IPO时较高的信息披露要求容易导致关键技术信息泄露并被竞争厂商学习复制，从而掠夺企业的竞争优势(李建标等，2015)[24]，造成企业专有性成本的上升。但根据科创板的信息披露规则，回避或故意隐瞒审核问询中提出的问题，对上交所审核中的重大信息披露事项未能提供合理解释的企业，将面临发行上市申请被依法否决的风险。即使企业撤回申请，依然可能遭受后续监管处罚①。问询代表了监管者对其前期信息的质疑，管理者若不能按照要求充分补充信息，可能引发对企业的信任危机，过多的先验不确定性将会影响企业的IPO定价(Su，2004)[25]及股价表现(Pastor和Veronesi，2012)[26]。相反，高质量的信息披露则能缓解投资者与企业之间的信息不对称，避免逆向选择引发的“柠檬市场”问题(Healy和Palepu，2001)[27]。综合考虑发行人面临的监管压力，隐瞒披露的成本和收益，本文认为，企业更有可能准确回复审核问题并按要求修订申报材料，提升信息披露水平。因此，本文提出如下假设:
H1:审核问询程度越高，拟上市公司《招股说明书》的信息披露水平改善越多。
随着审核问询不断深入，其对于拟上市公司的影响将进一步提升。实际上，如果将信息披露范围扩大，审核问询可以看作预防性监管方式，其强度弱于违规处罚(马梦迪等，2020)[28]，但依然属于负面信息披露。上交所明确指出，审核问询主要针对招股说明书中没有讲清楚的重要问题，对信息的真实性、准确性、完整性和一致性均有要求。因此，问询本身意味着发行人的部分预披露信息未达到标准。若投资者关注到了审核问询，则可能改变决策，从而影响企业的IPO市场表现。Lowry等(2020)[1]以美国市场为研究对象，发现IPO审核问询与公司上市后表现不佳相关。但由于SEC往往在公司IPO完成后才公开问询信息，该结论只能说明SEC准确捕捉到了拟上市公司存在的问题。在国内研究中，针对上市后问询，陈运森等(2018)[8]通过对财务报告问询函的研究发现，问询对股价有负面影响。李晓溪等(2019)[29]发现，在收到并购重组问询函后，被问询公司的分析师乐观程度较低。胡玮佳和张开元(2019)[30]以2015—2017年沪深交易所公开披露的年报问询函为样本展开研究，发现市场对问询函事件存在负面反应。上述研究说明，美国市场的审核问询及国内市场的上市后问询均与企业市场表现呈负相关性，而与之相似的科创板审核问询机制是否也有类似作用，有待进一步检验。因此，本文提出如下假设:H2:控制其他条件的前提下，审核问询程度越高，IPO市场表现越差。——论文作者：胡志强王雅格
