摘 要：通过构建时变信息溢出指数，分析了在岸人民币即期、远期市场和离岸人民币即期、远期市场的动态传导效应。 研究发现：整体而言，市场信息传导较快，离岸人民币汇率引导在岸人民币汇率。 从时变性来看，“811 汇改”后汇率市场一体化程度加深，离岸人民币即期、远期汇率价格引导性均上升，但对在岸远期的净引导性下降，在岸市场则呈现即期汇率价格引导性减弱、远期增强的非对称性效应，在岸远期对在岸即期的净引导性上升、价格功能增强。 市场性方面离岸和在岸市场均有所提高。 当汇率在宏观政策中的目标性为“保汇率”时，一体化程度、市场性、价格引导性均震荡下降，但对在岸市场影响较大。
关键词：在岸市场;离岸市场;即期汇率;远期汇率;信息溢出效应
一、引言
自 2009 年跨境贸易人民币结算试点正式启动以来，随着离岸人民币市场的迅速发展和境内资本账户开放进程的推进，人民币在境外的需求和国际化程度不断提升。 为了进一步推动人民币国际化进程、增强人民币汇率市场化程度，在岸人民币汇率形成机制不断改进。 2014 年 3 月，人民币对美元汇率每日浮动幅度扩大到 2% 。 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。 “811 汇改”使人民币汇率形成机制更加市场化，2016 年 10 月人民币被正式纳入 IMF 特别提款权篮子。 据 SWIFT 统计，截至 2020年 7 月人民币保持在全球第五大活跃货币的位置，但是汇改后人民币同时出现较大贬值压力，在岸市场和离岸市场人民币汇率发生剧烈波动，两地汇差一度超过 1000 点，在 2016 年初达到了 1429 点的高位。
离岸人民币市场具备更加完善的产品结构、市场化的定价机制、多样化的参与主体以及宽松的监管机制，与全球外汇市场联系更加紧密，对市场信息反应更为敏感，波动更为剧烈(伍戈和裴诚，2012;Funke et al
在中国成为世界第二大经济体和全球最大贸易国的背景下，从定量的角度研究不同市场间人民币汇率的联动关系，有利于认识人民币汇率的定价机制和市场化程度，进而为人民币汇率市场化战略的正确制定及被全球认可的统一的人民币汇率提供依据。 同时，从信息溢出角度考察不同市场间人民币汇率联动的时变性，对汇率政策效应的评估以及监管部门、企业和投资者规避风险做出合理决策有较大的理论价值和现实意义。
本文的其余部分安排：第二部分为文献回顾;第三部分为模型构建与样本数据说明;第四部分为实证结果分析;最后为结论和启示。
二、文献回顾
早期的文献主要集中在境内人民币汇率与境外 NDF 人民币远期汇率联动关系的研究，多数采用Granger 因果检验的方法。 李晓峰和陈华(2008)[6]对境内人民币即期汇率和境外 NDF 人民币远期汇率展开研究，认为境外 NDF 市场引导境内即期市场的价格变动。 潘慧峰、郑建明和范言慧(2009)[3]认为远期等衍生品市场对信息处理能力往往要高于现货市场，对在岸人民币和境外 NDF 人民币远期汇率进行研究，基于 ECM 模型的 Granger 因果检验表明，信息是从 NDF 市场流向在岸远期市场，NDF市场在总体上享有定价权。 严敏和巴曙松(2010)[7]进一步将境内即期、远期市场和境外 NDF 远期市场进行综合研究，发现境外 NDF 市场在三个市场中居于价格信息中心地位，而境内远期市场价格发现能力最弱。 然而 Granger 因果检验仅根据统计上时间先后顺序来确定市场间信息溢出的方向，而无法衡量信息溢出的规模。
随着 2009 年香港离岸人民币市场的发展，香港离岸人民币市场交易量大幅攀升，研究关注也逐渐转向香港离岸人民币市场。 伍戈和裴诚(2012)[1]基于 AR - GARCH 模型对在岸即期市场、离岸即期市场和 NDF 远期市场进行分析，从 Granger 因果检验和脉冲响应分析均得出在岸即期市场对离岸即期市场的价格有引导作用。 吴志明和陈星(2013)[8] 研究发现也得出相似结论，在岸即期市场对离岸即期市场、NDF 远期市场有溢出效应，呈现出较强的定价能力，在岸远期市场则受离岸即期和 NDF远期市场主导。 Maziad and Kang(2012)[9]运用二元 GARCH 模型得出离岸远期汇率引导在岸即期汇率，即期市场上则因市场发展阶段不同而呈现不同结果。 孙欣欣和卢新生(2017)[10] 通过扩展 VECM- MVGARCH - BEKK 模型，则认为在岸即期市场对在岸远期市场具有价格引导作用，NDF 远期市场对在岸远期市场具有更强的信息溢出效应。
固定参数模型无法体现时变性，尤其对改革巨大的人民币汇率市场。 对此诸多学者对在岸、离岸人民币汇率的联动关系进行了动态研究。 Leung and Fu(2014)[11]、Cheung and Rime(2014)[12] 和李政、梁琪和卜林(2017)[13]研究表明人民币在岸市场和离岸市场的联动性具有较强时变性，离岸市场对在岸市场的影响越来越大，在岸市场掌握即期定价权，离岸市场掌握远期定价权。 叶亚飞和时建勋(2016)[14 ～ 15]从动态相关系数的角度，研究认为汇率市场间的相关性在“811 汇改”后大幅波动。 汤洋和殷凤(2016)[16]则认为汇率市场间的联动性逐步提高，但均未对单个市场信息溢出进行时变分析。王芳等(2016)[17]采用门限误差修正模型，对处于“均衡机制”和“偏离机制”下在岸即期和离岸即期市场的联动性进行研究，得出“均衡机制” 下在岸人民币对离岸人民币汇率有引导作用。 郭立甫(2017)[18]采用 Copula 函数研究了人民币在岸汇率与离岸汇率之间的尾部相关关系，结果为在岸和离岸市场一体化程度不断提高，对人民币贬值更为敏感，在岸市场容易受到离岸市场冲击。 谭小芬等(2019)[19]、丁剑平等(2020)[20]采用划分阶段子样本的方法，分别探讨了在岸和离岸市场联动性，对 “811 汇改”政策作用进行研究，表明“811 汇改”后在岸和离岸市场联动性增强，两个市场的一体性大幅度提高，离岸市场对在岸市场影响力上升，政策有效。 谭小芬等(2019)[19] 认为在岸即期和离岸即期市场之间存在双向均值溢出效应，离岸远期市场引导在岸远期市场。 丁剑平等(2020)[20] 认为在即期市场上离岸人民币汇率引导在岸人民币汇率。
上述文献成果为本文研究奠定了基础，但未形成统一结论，且动态研究中只分别对同期限的在岸、离岸市场进行联动研究，并未将在岸、离岸、即期、远期市场作为一个整体研究样本，从时变的角度对整体市场联动性、两两市场的联动性进行分析探讨。 Diebold and Yilmaz ( 2012，2014)[21 ～ 22]通过构建广义向量自回归模型，基于方差分解构建出简洁的溢出效应指数，可以在多市场研究样本下对总体溢出效应、方向性溢出效应和两两市场间净双向溢出效应进行量化分析，并通过样本滚动分析得到指数的动态变化。 李政(2017)[23]和彭红枫、李鹤农和罗宁欣(2020)[24] 基于上述溢出指数的构建分析了整个汇率体系溢出指数的时变过程和人民币汇率中间价的市场性、基准性的动态演变，但未对在岸市场、离岸市场、即期市场、远期市场之间的动态信息溢出效应进行研究。
基于 Diebold and Yilmaz ( 2012，2014)[21 ～ 22]的溢出指数构建，参考项卫星和李宏瑾(2014)[25]等学者对利率 “市场性”和“基准性”的定义，给出某一汇率的“市场化”以便真实反应外汇市场的供求关系，由接受其他市场价格信息溢出的规模水平来测度评估，“价格引导性”在整个汇率价格体系中居于主导地位，能够有效影响其他汇率价格的变动，由对其他市场价格信息溢出的规模水平来测度评估。 该研究的边际贡献在于：将在岸和离岸市场中人民币即期汇率和远期汇率作为一个汇率体系，量化分析人民币汇率市场的整体动态传导效应和两两市场联动效应，是对现有文献的有益补充;就“811汇改”后，针对汇率在宏观政策中的目标性不同对汇率市场之间的联动性进行了细分研究。
四、实证结果分析
针对在岸人民币即期汇率、在岸人民币 1 个月远期汇率、离岸人民币即期汇率、离岸人民币 1 个月可交割远期汇率四个汇率指标体系的收益率建模，采用 Diebold and Yilmaz ( 2012，2014)的方法，在广义向量自回归的框架下不依赖于变量的排序，通过方差分解、滚动窗口的方法构建动态溢出指数。
相关期刊推荐《云南财经大学学报》主要刊载具有较高理论水平和学术水平的经济学科和管理类学术论文、述评和综述。设有：宏观经济、企业管理、金融投资、金融保险、信息管理、财税与会计、统计与审计、区域经济等栏目。
基于 SBIC 准则，最优滞后阶数为 4，同时采用 240 个交易日约为 1 年的交易区间作为滚动窗口，对人民币汇率体系的动态传导效应进行分析研究。
(一)人民币汇率市场平均溢出效应
表 2 为四个汇率价格的溢出效应。 首先，当预测期 H = 1 时，总溢出指数为 62
从溢出方向性分析，对其他汇率的溢出效应上，离岸汇率的溢出规模大于在岸汇率，其中离岸人民币远期汇率最大，在岸人民币远期汇率最小，且离岸人民币之间的溢出大于离岸对在岸的溢出;接受其他汇率的溢出效应上，在岸人民币即期汇率最大，其次为离岸远期、离岸即期，在岸远期汇率最小。
相关期刊推荐：《云南财经大学学报》主要刊载具有较高理论水平和学术水平的经济学科和管理类学术论文、述评和综述。设有：宏观经济、企业管理、金融投资、金融保险、信息管理、财税与会计、统计与审计、区域经济等栏目。
综上可知，离岸汇率的价格引导性大于在岸汇率，在岸远期汇率的市场化程度最弱，离岸市场之间的一体化程度大于在岸市场之间的一体化程度。
(二)人民币汇率市场动态溢出效应
通过构建的人民币汇率市场溢出指数对人民币汇率市场之间的平均溢出效应进行了有效评估，但鉴于金融市场的演变和汇率政策的变革，固定参数模型可能忽略了溢出效应的重要时点、周期性变动。 为了对汇率市场的动态传导机制进行有效研究，选择预测期 H = 21、240 个交易日为滚动窗口构建动态溢出指数，研究人民币汇率市场动态溢出效应。
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图 1 绘制了 2014 年 1 月至 2020 年 7 月在岸人民币即期汇率、在岸人民币 1 月远期汇率、离岸人民币即期汇率、离岸人民币 1 个月可交割远期汇率四个汇率价格总体溢出水平的动态变化过程首先，“811 汇改”加强了人民币汇率市场的整体溢出效应。 “811 汇改”前，人民币汇率市场动态总体溢出指数在40% ～ 58% 之间，汇改前3 个月(2015
其次，“811 汇改”后至 2016 年年底，人民币汇率急剧贬值，汇率在宏观经济政策中的目标为“保汇率”，中国人民银行无规则的相机干预措施加强，汇率市场的整体溢出指数有所下降，波动显著，这与谭小芬等(2019)[19]的研究结果“在汇率大幅波动时期，在岸和离岸人民币的动态相关系数会有所下降”相一致。 2015 年 8 月 11 日至 2016 年底，在岸人民币即期汇率贬值 9
再次，中国人民银行常态化管制干预措施减弱，汇率市场的整体溢出水平上升并逐渐趋于稳定。2017 年年初通过调整货币篮结构、缩短货币篮参考时间以及于 2017 年 5 月 26 日引入逆周期因子的措施对人民币兑美元汇率中间价的形成机制进行调整，人民币汇率开始逐渐升值，2017 年初至 2018年 3 月底，在岸人民币即期汇率升值 9
根据上述结果分析可以认为，“811 汇改”提升了人民币汇率价格体系的一体化程度，加强了人民币汇率市场的动态传导效应，但同时在岸人民币汇率价格体系仍为有管理的浮动，“811 汇改”后至2016 年年底，汇率在宏观经济政策中的目标为“保汇率”，中国人民银行常态化干预手段加强，降低了人民币汇率市场的联动效应;2017 年以后人民币汇率升值，常态化管制干预措施减弱，人民币汇率市场一体化程度上升， 2018 年 4 月后虽出现贬值，但监管层对汇率波动的容忍度提高，汇率在宏观经济政策中的目标为“增强汇率弹性”，中国人民银行减弱甚至基本停止了外汇储备、资本管制等常态化干预措施，人民币汇率价格更多由宏观基本面信息、市场供求主导，故总体溢出效应趋于平稳。——论文作者：王智勇a，郭靖波b
