[摘要]选择2007—2017年我国沪深A股非金融、房地产行业上市公司数据为样本对企业金融化与资本市场信息效率的关系进行了研究。研究发现：企业金融化降低了资本市场信息效率，且这种消极影响主要是由于长期金融资产配置造成的。进一步研究发现，企业金融化对资本市场信息效率的负面效应在国有企业、投资者关注度较低以及金融生态环境较好的地区更加明显。机制检验发现企业金融化主要是通过降低信息的透明度来减损资本市场信息效率。
[关键词]金融化;资本市场信息效率;股价同步性;长期金融资产配置;信息透明度
一、引言
受自由主义思潮和经济全球化的影响，20世纪80年代以来，世界经济表现出金融化趋势，金融业逐渐偏离服务于实体经济的目标，造成大量实业资金在金融系统内循环空转，引发金融危机。与此同时，我国经济也表现出一定的“脱实向虚”现象(黄群慧，2017)[1]。由于金融投资收益和实体投资收益出现严重倒挂，金融投资产生的巨大虹吸作用，进一步导致市场资金截流在金融机构内部，阉割了企业进行实业投资的冲动，使实体经济不断萎缩，因此，经济金融化在微观上具体表现为企业金融化(彭俞超等，2018)[2]。
学界对企业金融化形成动机的研究主要包括“蓄水池”效应和“挤出”效应两个方面，且研究大多支持“挤出”效应大于“蓄水池”效应，部分金融资产，如短期金融资产，可以在一定程度上发挥预防性作用以在企业资金短缺时增加其流动性，但企业配置金融资产的主要目的是出于逐利动机，在这种动机的影响下，企业会改变实业投资在经营中的优先顺序，使得资金更多的流向金融资产(Orhangazi，2008;Demir，2009;ToriandOnaran，2016;张成思和张步昙，2016;彭俞超等，2018)[3-7]。那么，在此大背景下，企业这种严重的投机套利活动除了会对企业本身产生不利影响外，作为资本市场证券的提供者，企业金融化是否会进一步对资本市场产生不利影响?特别的，企业金融化是否会通过降低信息透明度，甚至是弄虚作假和欺诈而对资本市场的信息效率产生影响呢?
资本市场信息效率是指公司股票反映全部信息的能力(Malkiel，1970)[8]。在全部信息中，市场和行业信息作用面比较广泛，相对而言，企业自身的异质性信息对企业股价的影响是定向的。因此，资本市场信息效率的研究主要关注企业自身的信息对其股价的影响。从整体而言，资本市场信息效率是运行效率和定价效率的衡量标准，是影响资本市场资源配置的重要因素(Wurgler，2000;朱杰，2019)[9,10]。当信息效率比较高时，股票价格能够真实地反映企业价值，从而合理引导投资者的投资行为，促使资本流向能够创造更多价值的企业，提高市场整体的投资效率。学者们通常用股价同步性作为其衡量指标，且普遍认为两者负相关，即当股价同步性比较高时，资本市场信息效率比较低(Durnev，2003;Chan，2006;游家兴，2012)[11-13]。企业信息透明度(Bushmanetal.，2004;PiotroskiandRoulstone，2004;JinandMyers，2006;Huttonetal.，2009)[14-17]和代理成本(CheungandLi，2016;李秉成和郑珊珊，2019)[18,19]是企业层面影响资本市场信息效率高低的重要因素，其中，代理成本最终会通过影响信息透明度从而影响资本市场信息效率。那么，企业金融化行为是否会影响企业信息透明度，从而对资本市场信息效率产生影响?
鉴于此，本文选择2007—2017年我国沪深非金融和房地产行业上市公司数据，研究了企业金融化对资本市场信息效率的影响。研究结果表明：企业金融化降低了资本市场信息效率，而且短期金融资产对资本市场信息效率的影响是不确定的，金融化对信息效率的消极作用主要是由长期金融资产配置引起的。进一步地，本文考察了不同产权性质、不同投资者关注以及不同地区金融生态环境下，企业金融化与资本市场信息效率的关系，并检验了金融化会通过降低企业信息透明度从而抑制资本市场信息效率的中介路径。
本文可能存在三方面的贡献。(1)现有对企业金融化经济后果的研究主要集中在融资能力(Gehringer，2013)[20]、经营业绩(BaudandDurand，2012)[21]、企业创新(王红建等，2017)[22]、实业投资率(Orhangazi，2008;Seoetal.，2012;罗来军等，2016)[23-25]、高管薪酬(万旭仙等，2019)[26]等方面，而关于金融化对资本市场信息效率的影响研究，白俊等(2019)[27]、孙洪锋和刘嫦(2020)[28]、孙济潍和沈悦(2020)[29]等发现，企业金融化会降低资本市场信息效率，而低流动性的金融资产配置是主因。本文在此基础之上进一步发现整体金融资产配置中，短期金融资产，即交易性金融资产对资本市场信息效率的影响是不明确的，它可能更多表现为蓄水池效应，但也取决于具体企业的配置意图，而长期金融资产，包括其中一些流动性比较高的金融资产，更多表现为挤出效应，会降低资本市场的信息效率。此外，金融化对资本市场信息效率的减损作用主要在国有企业、投资者关注度较低、金融生态较好的地区更为显著。机制检验显示，金融化通过降低企业信息透明度损害了资本市场的信息效率，本文的研究进一步丰富了金融化与资本市场信息效率的相关研究。(2)资本市场信息效率作为价格引导的信号，对资源配置具有重大影响，已有文献更多从产业政策(陈冬华和姚振晔，2018)[30]、分析师(Jiangetal.，2019)[31]、社交网络(刘海飞等，2017)[32]等方面探讨了影响资本市场信息效率的因素，而关于企业金融化在资本市场信息效率中扮演的角色较少涉及。本文从企业内部出发，研究企业内部具体的资金配置行为是否会影响企业本身证券的信息含量，从而影响资本市场的配置效率，丰富了资本市场信息效率的相关研究。(3)在我国产业“空心化”和“脱实向虚”的大背景下，探讨企业金融化对资本市场信息效率的影响，能够为监管部门提供必要的参考和借鉴，并推动政府部门进一步引导实体企业回归主业，为践行十九大报告提出的“增强金融服务实体经济，加快经济高质量发展”理念提供支撑。
二、文献综述
(一)企业金融化的经济后果
关于企业金融化经济后果的研究可以分为两个层次，第一个层次为宏观方面的研究，第二个层次为微观方面的研究。宏观方面的研究主要集中在实业投资率、经济增长、收入差距、资本要素收入等方面。从现有研究成果来看，金融化是一把双刃剑，适度的金融化可以拓宽投资渠道，提高资本转换效率，促进实业投资率的上升和实体经济的发展(吴少将，2020)[33]，但过度金融化会产生虹吸作用，挤占实体投资，使得资本在金融系统循环空转，抑制经济发展(潘海英和周敏，2019)[34]，导致区域发展越来越不平衡，社会收入差距进一步拉大(Linetal.，2013;Sokol，2017)[35,36]。微观方面的研究主要集中在企业创新、经营业绩、财务风险、审计收费等方面。企业大量配置金融资产，势必会造成用于固定资产和研发创新的投资减少(钟华明，2021)[37]，这增大了财务风险(许志勇等，2020)[38]，降低了生产效率(胡海峰等，2020)[39]，减少了创新产出，尤其是实质性创新产出(饶萍和吴青，2021)[40]，从而损害了企业的主营业绩(巩娜，2021)[41]。同时，金融资产的配置增加了业务复杂度，使外部审计师在审计年度财务报表时的审计风险加大(孙洪锋和刘嫦，2019)[42]，审计收费增多(杜勇等，2019)[43]，而审计质量有所下降(董小红和孙文祥，2021)[44]。关于企业金融化与股价同步性的关系，白俊等(2019)[27]、孙洪锋和刘嫦(2020)[28]、孙济潍和沈悦(2020)[29]进行了研究。他们发现，企业金融化会通过降低机构持股比例、盈余管理、主营业绩来提高股价同步性，并且主要是由于低流动性金融资产配置造成的。
(二)资本市场信息效率的影响因素
关于资本市场信息效率影响因素的研究可以分为宏观和微观两个方面。宏观方面，沪港通交易制度实施之后，相对于中国内地资本市场的投资者，来自境外市场的投资者可能拥有更丰富的投资经验、强大的投资团队与专业化的投资能力，在信息搜集、处理与分析等方面更可能具备资金、经验、技术与人力资源等优势(GrinblattandKeloharju，2000;钟覃琳和陆正飞，2018)[45,46]，从而能够通过市场交易提高股价信息含量(连立帅等，2019)[47]，促进资本市场信息效率的提升。而且，高铁的开通增加了外部投资者与高铁城市公司之间面对面交流的机会，吸引了更多机构投资者前往当地进行调研，从而导致公司股票价格中更多地融入公司层面的特质信息，提高了股价信息含量(杨昌安和何熙琼，2020;郭照蕊和张天舒，2021)[48,49]，促进了资本市场信息效率。微观方面，从公司治理来看，董事会年龄多元化有助于提升公司信息透明度，从而增加股价中公司特质信息的含量(田高良等，2013)[50]，而女性董事更加保守谨慎，其天然的稳健或规避风险的特征也有助于提高资本市场信息效率(刘飞等，2018)[51]，另外，金牌董秘由于其出色的能力和关系网络也有助于提高资本市场信息效率(罗进辉等，2015)[52]。从会计信息来看，提高会计稳健性(沈华玉等，2017)[53]，增加年报或有事项信息披露(张婷和张敦力，2020)[54]、增加风险信息披露(张淑惠等，2021)[55]都有助于增加股价中特质性信息的含量，提升资本市场的信息效率。从市场交易者来看，机构投资者比个人投资者更有资金优势、专业优势以及人才优势，能更好地解读公司治理和财务盈余等信息，并进行价值投资，这增加了整个市场投资者的理性程度，有助于市场信息传递机制的完善，推动了股票价格对公司特质信息的吸收(游家兴和汪立琴，2012;熊家财等，2014)[13,56]，提高了资本市场的信息效率。
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综上可见，已有文献对企业金融化经济后果以及资本市场信息效率的影响因素进行了持续深入的研究，研究成果颇丰，但依然存在不足。资本市场信息效率受制度因素、公司治理、会计信息等的影响，这些内外因素直接或间接地影响了企业的信息披露质量，从而对资本市场信息效率产生作用。企业金融化作为近年来趋势明显的企业投资套利行为，势必会对企业本身的信息披露质量产生影响，从而造成股价一致或不一致的波动，影响资本市场的信息效率。此外，在不同的内外部环境下，企业金融化对资本市场信息效率的影响又有何差异少有文献涉及。鉴于此，本文将深入研究企业金融化与资本市场信息效率之间的关系，发现不同以往研究的作用路径，同时考察不同情境下二者关系的差异。
三、理论分析与研究假设
信息经济学理论的研究表明，资本市场信息效率衡量了企业股价反映企业信息和企业价值的能力，在完全有效的资本市场中，股价能够反映企业所有已公开和未公开的信息，在这种情况下，市场整体资源的配置效率最高，投资者获利状况最好(Fama，1970)[57]。具体来看，股价包含了三方面的信息，分别是市场整体层面的信息、行业层面的信息以及企业层面的信息，市场和行业信息影响所有企业的股价，使得股价系统性波动，而企业层面的特质性信息影响企业自身股价，引发个股的异质性波动。综合来看，在整体的股价波动中，只有不到40%受市场影响，投资者主要依靠企业特质性信息进行投资决策，即企业特质性信息是影响资本市场信息效率的关键(Roll，1988;Campbelletal.，2001;Durnevetal.，2004)[58-60]。企业金融化作为一种重要的企业资源配置行为，本身就涵盖着诸多特质性信息，同时，它贯穿企业活动的始终，影响着管理者的行为、企业的财务风险以及企业财务报告的质量等，对企业信息透明度的高低产生深远影响，进而影响资本市场信息效率。具体来看，企业金融化可能从一些方面对资本市场信息效率产生影响。
第一，从企业配置金融资产的动机来看，管理者更多是为了投机套利，获取高额收益(Orhangazi，2008;Demir，2009;彭俞超等，2018)[3,4,7]，代理问题较为严重。企业配置金融资产存在较为明显的“重奖轻罚”现象，即当通过金融活动获利时，管理者能够得到相应的激励报酬，而当出现亏损时，管理者可以通过将其归因于外部因素而躲避惩罚(徐经云和曾雪云，2010)[61]。这种现象的产生使得管理层机会主义较为明显，自利动机及行为更加盛行，进而加剧了委托代理问题。在这种情形下，作为企业信息发布者的管理人员更有倾向隐瞒企业的不利信息，在法律允许的范围之内策略性地选择披露信息的时机和信息披露文本特征，如通过延后或者提前发布信息、使用模糊晦涩的语言和格式隐藏负面信息，提高年度样本相似性等降低企业的信息透明度，迷惑外部信息加工者，如外部分析师，从而使得信息加工者无法正确解读信息，相关分析报告的质量受损，投资者根据不准确的信息预测企业未来走向，使得决定买进或卖出的行为出现偏差，知情交易量下降，股价中裹挟的企业特质性信息减少，进而减损了资本市场的信息效率。
第二，从金融资产本身的特性来看，金融资产具有类型繁多，底层结构复杂的特点。尤其是近年来越来越多的金融衍生工具，它们本身涉及多个金融工具的操作，应用的假设和判断比较复杂，即使企业详细披露了相关信息，分析师在正确预测和理解现金流量套期对未来利润的影响时也可能存在困难，外部投资者也无法准确理解和获得其财报披露的信息，因此，金融资产本身就在客观上加剧了企业与外部投资者之间的信息不对称，降低了企业的信息透明度，使得投资者在参与市场交易时无法根据真实的企业状况来决定买进或卖出，即知情交易的下降使得资本市场信息效率降低。
第三，企业配置金融资产在一定程度上增加了财务风险和经营风险，而其本身的流动性和收益性又为盈余管理提供了可能，从而模糊了企业业绩，降低了信息透明度，影响资本市场的信息效率。金融、房地产行业的高风险以及长期金融资产不能快速变现等特点，使得企业财务风险加大(黄贤环等，2018)[62]。同时，企业对金融资产的配置挤占了实物投资和研发投资(许罡和朱卫东，2017;刘贯春，2017;亚琨等，2019)[63-65]，使得主业经营萎缩，企业成长能力受到限制甚至是倒退，经营风险加大，经营业绩下滑(杜勇等，2017)[43]。而且，在业绩下滑的情况下，若真实地进行财报披露，会降低外部投资者对企业的估值，从而影响企业股价。因此，管理者为了降低财报所传递出来的会计信息的影响，会通过金融工具进行盈余管理，粉饰报表，如通过处置金融资产来实现扭亏或者避免风险。这些行为从主观上降低了信息透明度，迷惑了外部信息加工者和信息使用者，信息加工者根据错误的企业业绩预告或者企业年报发布分析报告，投资者根据错误的分析报告预测企业未来业绩和经营状况，使得错误的信息在市场交易中流动，造成股价不能正确反映企业真实状况的情形，资本市场信息效率整体表现较为低效。
从整体来看，企业金融化行为降低了信息透明度，使得企业特质性信息较少地融入公司股价，从而对资本市场信息效率产生消极影响。但是，从金融资产具体的配置期限来看，长短期金融资产的配置对资本市场信息效率产生的影响可能不同。根据托宾的现金资产需求理论，交易性金融资产作为货币资金的替代，主要是为了满足预防性需求，在企业资产的配置中发挥着蓄水池的作用(许罡和朱卫东，2010;杨筝等，2017)[63,66]，因此，从其持有动机来看，短期金融资产的作用是积极的，它不会加剧代理问题，促使企业进行盈余管理。而且，短期金融资产本身的经济实质和财报披露比较容易被投资者所理解，其可能并不会降低资本市场的信息效率，企业金融化行为对资本市场信息效率的消极影响可能主要是由长期金融资产配置造成的。在企业金融化动机越来越强的情况下，金融工具的挤出效应远远大于蓄水池效应，企业会策略性地改变资金配比和渠道安排，更多地将资金用于长期金融资产的配置。不可否认，当今国际国内经济政策不确定性逐渐加强，企业出于逐利的动机会逐渐收缩甚至是出售短期金融资产，增加对衍生金融资产、保值型金融资产的投入，以降低经济波动的影响，从而保证自己的金融获利(彭俞超等，2018)[7]。这类较为新型的金融资产由于底层结构复杂，本身涵盖的信息就不易被外界投资者所理解，加之管理者可能存在的策略性披露或者信息加工，使得信息不对称程度进一步加大。此外，通过这种复杂金融工具进行的盈余管理不易被监管机构、会计师事务所、分析师等察觉，从而达到隐瞒公司真实业绩的目的。正是由于长期金融资产的这些特征，使得长期金融资产配置提高了企业内外部的信息不对称水平，降低了企业特质性信息融入股价的程度，减损了资本市场信息效率。基于以上分析，提出本文的假设H1和H2。
H1：企业金融化水平与资本市场信息效率负相关。
H2：长期金融资产配置水平与资本市场信息效率负相关，而短期金融资产配置对资本市场信息效率的影响不明显，即企业金融化行为对资本市场信息效率的消极影响可能主要是由长期金融资产配置造成的。——论文作者：杜洋洋，田祥宇
