摘要:选取中国沪深A股2007—2018年上市公司为样本，探讨经济政策不确定性对企业商业信用融资的影响及其作用机制。研究发现:经济政策不确定性的增加显著提高了企业的商业信用融资，该结论不随回归模型、经济政策不确定性和商业信用融资衡量指标的改变而改变，而且在考虑内生性问题、宏观经济因素的影响后仍然成立;经济政策不确定性主要通过金融渠道、经营渠道以及供应链渠道对商业信用融资产生影响。进一步的异质性检验表明，对于国有企业、高融资约束企业、行业竞争程度低的企业，以及所处地区金融发展水平高的企业，经济政策不确定性对商业信用融资的正面作用更强。
关键词:经济政策不确定性;商业信用融资;金融渠道;经营渠道;供应链渠道
一、引言
作为企业营运资本和战略管理的重要组成部分，商业信用得到世界各国的普遍认可和广泛应用。相关研究表明，美国约有70%的公司向客户提供商业信用，而在英国该比例约为80%(Petersenetal.，1997;Atanasovaetal.，2004);从商业信用占总资产的比例来看，意大利、法国以及德国的公司高达25%左右(Guarigliaetal.，2006)，美国的公司约为18%(Molinaetal.，2009)、比利时的公司约为17%(Deloof，2010)、中国的民营企业约为12.6%(Wuetal.，2014)。王永进等(2013)指出，中国企业之间的商业信用使用水平非常高，在某些年度甚至超过了企业获得的银行贷款(Allenetal.，2005;Geetal.，2007)。由此可见，商业信用在企业融资和经营活动中发挥着重要作用。既有研究发现，企业特征(Petersenetal.，1997;Garcia-Appendinietal.，2013;唐松等，2017)、关系网络(罗琦等，2007)、会计信息(陈红等，2014)、地理集聚(王永进等，2013)等均会对商业信用融资产生重要影响。然而，值得注意的是，上述研究都是在预设外部经济平稳运行的情况下开展的。显然，这与实际情形并不完全相符，企业所处的外部环境是不断变化的，即企业在生存与发展的过程中可能会面对一系列的不确定性。
为有效降低金融危机带来的冲击，避免经济衰退，各国政府在金融危机后往往都会出台一系列的经济政策，以加强对本国实体经济和金融市场的干预。但是，这些政策在刺激经济发展的同时，也可能导致实体经济对外部环境无法适从(Gulenetal.，2016)，即企业面临的经济政策不确定性有所提升。从现有研究来看，学者普遍认为经济政策不确定性的增加通常会带来两方面的后果:一是对宏观经济、金融市场产生影响，比如降低经济增长速度和就业水平(Bakeretal.，2016)，提升金融资产的风险溢价、波动幅度以及彼此间的波动联动性，尤其是在经济衰退时这种影响表现得更为明显(Pastoretal.，2012，2013)。二是对微观企业的经营决策产生影响，比如降低企业投资支出(Gulenetal.，2016)、资本结构调整速度(王朝阳等，2018)以及股利发放水平(Huangetal.，2015)，提高企业现金持有水平(Hanetal.，2007)等。与上述研究的关注点不同，本文着重考察经济政策不确定性对企业商业信用决策的影响。对于商业信用融资需求方来说，一方面，经济政策不确定性的上升可能会导致企业外部融资规模降低、融资成本上升，未来现金流的不确定性增加，现金持有的动机增强，进而使得企业的商业信用融资需求增加;另一方面，经济政策不确定性的上升也可能会抑制企业投资，从而导致企业的商业信用融资需求降低。而对于商业信用供给方来说，一方面，经济政策不确定性的增加使得自身外部融资规模降低、融资成本上升，生产经营状况恶化，进而造成商业信用供给意愿降低;另一方面，面对整体经济萎缩的局面，供给方也可能为了争夺有限的销售份额，而将商业信用作为提高产品市场竞争力的手段之一，尤其是当客户的融资需求较高时，从而促使商业信用供给规模增加。由此可见，经济政策不确定性对商业信用融资的影响较为复杂，厘清两者之间的关系具有重要的理论价值和现实意义。
与本文研究主题较为接近的国内文献主要有王化成等(2016)和王满等(2017)。王化成等(2016)以中国2007年第1季度至2014年第4季度沪深A股上市公司为样本，发现经济政策不确定性会抑制公司获得的商业信用规模，并且这一效应在国有企业、经济增速较快和金融市场不尽完善的环境下有所弱化。遗憾的是，该项研究并没有深入探究经济政策不确定性影响商业信用规模的具体路径。王满等(2017)仅仅考察了经济政策不确定性对企业会计稳健性与商业信用融资之间关系的调节效应，而非对商业信用融资的直接影响。不同于此，本文基于现有研究成果，采用Bakeretal.(2016)提出的经济政策不确定性指数，选取2007—2018年沪深A股上市公司为样本，系统地考察了经济政策不确定性对商业信用融资的影响，并就其中的作用机制进行了剖析。较之已有研究，本文的贡献主要包括:(1)既往研究着重探讨了企业商业信用融资的微观影响因素，基于宏观视角的考察较少，且主要集中于货币政策和金融危机等方面，鲜有研究关注宏观经济政策不确定性的影响。因此，本文是对企业商业信用融资影响因素方面研究文献的有益补充。(2)已有研究大多从供给或需求一方出发阐释经济政策不确定性对商业信用融资的影响，而本文则在综合考虑商业信用供给方和融资需求方特征的基础上，提出“供给意愿强、融资需求大”“供给意愿强、融资需求小”“供给意愿弱、融资需求小”“供给意愿弱、融资需求大”四种组合，而后对经济政策不确定性与商业信用融资之间的关系进行了全面分析。因此，本文拓展了商业信用融资的理论研究视角。(3)进一步，本文从金融渠道、经营渠道以及供应链渠道三个方面，揭开了经济政策不确定性影响企业商业信用决策的“黑箱”，这有助于加深对两者关系的理解。
二、理论分析与研究假设
当经济政策不确定性增加时，企业所能获得的商业信用融资主要取决于企业对商业信用融资的需求和供应商对商业信用的供给。
(一)经济政策不确定性与商业信用融资需求
经济政策不确定性主要通过以下四个方面影响企业对商业信用融资的需求:第一，面对较高的经济政策不确定性，银行等金融机构通常会紧缩信贷供给(Bordoetal.，2016)，实施更加严格的贷款标准，仅为少部分高质量的企业提供规模有限的贷款。此时，企业的外部融资能力降低、融资成本上升(Gaoetal.，2019)，进而不得不面临较高的融资约束。由于从正规金融市场获取贷款的难度加大，企业迫切需要通过商业信用融资的方式获得资金，以弥补资金缺口、缓解融资约束，进而使得企业对商业信用融资的需求提升。
第二，经济政策不确定性一度被认为是金融危机后美国经济难以恢复的重要原因之一(Stocketal.，2012)，其会降低产品市场的整体需求，迫使企业主动缩减生产规模。为了减轻库存占用的资金，企业往往会降价甚至以低于成本的价格出售产品，这可能导致企业未来的盈利空间大幅下降(Gulenetal.，2016)、现金流的短缺风险急剧上升(Bloometal.，2007)。由此可见，随着经济政策不确定性的增加，企业经营环境逐步恶化，预期未来现金流流入的不确定性进一步增加，从而使得企业向上游供应商寻求商业信用融资的需求显著提高。
第三，随着经济政策不确定性的增加，企业未来的经营风险逐步升高，发生流动性短缺的可能性加大(王红建等，2014)。出于预防性动机，即避免在未来陷入财务困境，企业倾向于增持现金(Hanetal.，2007)。同时，经济政策不确定性的上升还可能加剧股东与管理层之间的信息不对称，使得管理层受托责任更难观测，股东对管理层的监管难度进一步加大(刘博研等，2010)。在此背景下，管理者出于在职消费、掏空或者构建企业帝国等个人目的，可能倾向于持有更多的现金(Batesetal.，2009;李凤羽等，2016)。因此，为有效规避经济政策不确定性对现金持有水平的影响，企业在向供应商采购时更希望采用商业信用融资的方式，即企业对商业信用融资的需求增加。
第四，经济政策不确定性的增加也可能会削弱企业的投资意愿，进而使企业的融资需求降低。一方面，投资项目具有不完全可逆以及一旦支出即变为沉没成本的特性，当经济政策不确定性升高导致当前投资项目的预期风险增加时，企业出于成本收益的考虑，或是为了规避未来现金流不确定性所带来的冲击，倾向于主动延缓或者放弃投资，缩减投资规模(Bernanke，1983;张成思等，2018;Gulenetal.，2016;Bakeretal.，2016;李凤羽等，2015)。另一方面，随着经济政策不确定性的增加，银行等金融机构可能会提高贷款利率、降低贷款规模，股东也可能会要求更高的风险回报，从而使得企业的外部债务融资成本和股权风险溢价大幅增加，融资约束程度加剧，最终不得不减少投资(Pastoretal.，2013;才国伟等，2018)。因此，当经济政策不确定性升高时，企业一般会减少投资项目支出，此时其总体融资需求降低，相应地对商业信用融资的需求也会减少。
综上所述，随着经济政策不确定性的提高，企业商业信用融资的需求既可能增加，也可能减少，具体结果主要取决于上述四个方面的综合作用。
(二)经济政策不确定性与商业信用供给意愿
企业能否获得以及获得多少商业信用融资，除了受商业信用融资需求方的影响外，还取决于供应商提供商业信用的意愿。那么，当经济政策不确定性增加时，供应商向客户提供商业信用的意愿会发生何种变化?本文着重从以下三个方面进行阐述:
第一，较高的经济政策不确定性降低了供应商的外部融资能力(Francisetal.，2014;Bordoetal.，2016)、提高了供应商的外部融资成本(Gaoetal.，2019)。当供应商面临外部融资不足的问题时，其要向客户提供商业信用则更多地只能依靠自身的流动性(陈胜蓝等，2018a)，这可能会导致供应商的商业信用供给意愿显著降低。
第二，经济政策不确定性上升必然导致市场发生较大变化，由此供应商的经营状况也将存在一定变数，比如准确把握市场需求信息的难度增大(张峰等，2019)。此时，供应商相对于银行等金融机构的信息优势被削弱，未来的不确定性风险显著提升，从而使得商业信用供给意愿明显受到抑制。
第三，经济政策不确定性增加引致的产品市场整体需求降低，使得供应商不得不面对更加激烈的竞争，为了争夺有限的市场份额其需要付出更多的努力(陈胜蓝等，2018a)。企业通过商业信用的方式进行销售，更容易吸引客户，更有助于提高自身在产品市场的竞争力。尤其是在客户受到严重的信贷配给而对商业信用融资存在较大需求时(Biaisetal.，1997)，供应商向其提供商业信用不仅可以获得较高的利息收益，还能够帮助客户渡过难关，提高客户忠诚度，实现客户长期价值的最大化。此外，供应商对外提供的较为优惠的商业信用条款，还有助于吸引新客户购买本公司的产品或服务，从而达到扩大市场份额的目的。
综上分析可知，随着经济政策不确定性的增加，供应商的商业信用供给意愿既可能降低，也可能提高，具体结果主要取决于上述三个方面的综合作用。
(三)经济政策不确定性与商业信用融资
图1商业信用供给意愿和融资需求的四种情形随着经济政策不确定性的增加，企业的商业信用融资需求既可能增加，也可能减少，供应商的商业信用供给意愿既可能提高，也可能降低。由此，综合商业信用融资供需双方的特征，可衍生出四种情形，如图1所示。
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在第Ⅰ象限中，较高的经济政策不确定性降低了企业的银行融资规模，增加了未来现金流的不确定性和现金持有动机，从而使得企业的商业信用融资需求变大;同时，为了争夺有限的市场份额、维护客户关系，供应商的商业信用供给意愿也较强。因此，预期经济政策不确定性的增加会提高企业获得的商业信用融资。在第Ⅱ象限中，较高的经济政策不确定性抑制了企业投资，使得企业的商业信用融资需求变小，而供应商为了吸引客户、争夺有限市场份额仍可能保持较强的商业信用供给意愿。当供应商愿意且有能力提供更多的商业信用时，即便企业自身需求不高其也不会拒绝接受商业信用融资，因此预期经济政策不确定性的增加仍会提高商业信用融资水平。与第I象限相比，第Ⅱ象限的融资需求较小，商业信用融资提高的幅度可能少一些。基于以上分析，本文提出:
H1a:经济政策不确定性的增加会提高企业获得的商业信用融资。
在第Ⅲ象限中，较高的经济政策不确定性抑制了企业投资，使得企业的商业信用融资需求变小;同时，供应商也会因自身流动性不足而降低商业信用供给规模。因此，预期经济政策不确定性的增加会降低企业获得的商业信用融资。在第Ⅳ象限中，虽然企业对商业信用融资的需求较大，但是较高的经济政策不确定性已经导致供应商自顾不暇，此时其提供商业信用的意愿较低。在这种情形下，本文预期下游企业难以获得较高的商业信用融资。与第Ⅲ象限相比，第Ⅳ象限的融资需求较大，商业信用融资降低的幅度可能少一些。基于以上分析，本文提出:
H1b:经济政策不确定性的增加会降低企业获得的商业信用融资。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取2007—2018年沪深两市所有A股上市公司为研究对象，并对初始样本进行了如下处理:剔除金融类和保险类样本公司;剔除被ST、*ST、PT、终止上市等特别处理的样本公司;剔除净资产小于0和数据严重缺失的样本公司。经过上述筛选，本文最终获得22207个样本观测值。本文使用的绝大部分数据来自国泰安(CSMAR)数据库、锐思(RESSET)数据库，部分行业分类和股权性质缺失数据来自东方财富网。中国经济政策不确定性指数来自经济政策不确定性网站①。此外，本文还对除虚拟变量以外的所有变量进行了上下1%的缩尾(Winsorize)处理。
(二)变量定义
1.被解释变量
本文的被解释变量为商业信用融资(AP)。借鉴黄兴孪等(2016)的做法，用应付账款、应付票据与预收账款之和表示，并除以营业收入进行标准化。在稳健性检验中，我们分别除以营业成本、总资产进行标准化处理(陆正飞等，2011;唐松等，2017;陈胜蓝等，2018b)。
2.解释变量
本文的核心解释变量为经济政策不确定性(Lepu)。为了使经济政策不确定性与其他年度变量相匹配，本文以斯坦福大学和芝加哥大学共同发布的中国经济政策不确定性月度指数为基础②，求其简单算术平均值后除以100，来代替经济政策不确定性年度指数。在回归分析中，对经济政策不确定性年度指数进行滞后一期处理(Lepui，t-1)，以解决内生性问题。在稳健性检验中，我们分别采用12月份的月度指数和按照月度计算的加权平均值重新测量经济政策不确定性年度指数。
3.控制变量
借鉴Geetal.(2007)、Garcia-Appendinietal.(2013)、饶品贵等(2013)、陈胜蓝等(2018b)的做法，本文从企业特征、企业绩效和公司治理三个层面选取了一系列控制变量(Controls)。企业特征层面的控制变量包括:产权性质(State)，如果上市公司最终控制人为非国有企业，则取值为1，否则取值为0;企业规模(LSize)，以上年末账面总资产取自然对数表示;上市时间(LAge1)，以上市年限加1后取自然对数的滞后一期表示;成立时间(LAge2)，以成立年限加1后取自然对数的滞后一期表示;财务杠杆(LLev)，以上年末总负债除以上年末总资产表示。企业绩效层面的控制变量包括:现金流(LCfo)，以上年末经营活动产生的现金流量净额除以上年末总资产表示;成长能力(LMtb)，以上年末市场价值除以上年末总资产账面价值表示;盈利能力(LProfit)，以上年营业利润除以上年营业收入表示;抵押能力(LPper)，以上年末固定资产净值除以上年末总资产表示;股票回报率(LSdret)，以企业过去1年股票个股月回报率标准差的自然对数取滞后一期表示。公司治理层面的控制变量包括:第一大股东持股比例(LSH1)，以第一大股东持股比例的滞后一期表示;两职兼任(LCeod)，以董事长和总经理两职是否兼任的滞后一期表示，兼任时取值为1，否则取值为0;董事会规模(LBSize)，以董事会的总人数取自然对数的滞后一期表示;独立董事比率(LIndpR)，以独立董事人数除以董事会总人数的滞后一期表示;高管薪酬(LSalary)，以董监高前三名薪酬总额取自然对数的滞后一期表示。此外，本文还控制了行业(Ind)和年度(Year)的影响③。——论文作者：张园园1王竹泉2邵艳3
