摘 要: 基于信息理论，高管背景特征对公司决策具有一定的影响，投资者通过分析这些特征而做出投资决策，进而影响公司 IPO 抑价水平。以 IPO 公司高管背景特征为研究视角，结合公司创新能力，基于 2011—2016 年沪深 A 股 IPO 数据，通过建立假设，运用 OLS、2SLS、Poisson 以及 GMM 等模型实证分析高管背景特征是否通过对公司创新变量产生作用从而影响 IPO 抑价水平，进而对假设进行验证。研究表明，高管背景特征对公司创新能力有显著的影响; 对于 IPO 抑价，高管平均年龄以及学历水平通过对公司创新能力产生正面影响从而使得 IPO 抑价程度提高。
关键词: 高管背景特征; 公司创新; IPO 抑价
IPO( 首次公开募股) 抑价问题的存在由来已久。IPO 抑价的主要原因是信息不对称，一级市场外部投资者掌握的公司信息量有限，因此难以准确评估公司的真实价值[1]。有学者指出，公司高管的背景特征( 例如年龄和学历) 具有显著的信息含量，对公司价值有明显的影响[2]。然而创新是人的行为，这就意味着创新水平的高低必然受到个人因素的影响，尤其是个人的年龄、学历以及工作经历等。有研究表明，公司高管的平均年龄对组织创造力具有一定的影响，年轻的高管诸如在创造力、警觉性上都强于年长的高管[3]，高管学历水平以及专业背景的差异都会对公司 IPO 抑价水平以及 IPO 后的业绩产生影响。一方面，年长可能意味着经历丰富[4]，高学历意味着分析问题的能力更强，创新能力更强[5]; 另一方面，年长也可能意味着更加规避风险，投资决策悬而不决，高学历也可能意味着对自身学科领域过分专注，变得“学究”化[5]，反而不利于公司的创新发展，对公司 IPO 具有反作用。因此，高管的背景特征、公司的创新能力，对于 IPO 抑价水平究竟有着怎样的影响? 现有研究亦不能很好地解决这个问题，解释其内在机理。
为了解决这个问题，弥补这方面研究存在的不足，本文通过整理 2011—2016 年我国 A 股市场 IPO 相关数据，以 IPO 公司高管背景特征为研究视角，并以公司创新能力为调节变量，研究高管背景特征是直接对 IPO 抑价产生影响，还是通过对公司创新能力产生作用从而影响 IPO 抑价。这将是本文研究的重点。
1 理论分析与研究假设
1. 1 高管背景特征与公司创新能力
在高管背景特征对公司创新能力影响的研究方面。丁重和邓可斌研究发现，高学历追逐通过政府对企业的支持从而对企业技术创新存在显著推动作用[6]; 刘凤朝等通过对比海外背景高管和本土高管，发现高管团队中海外背景高管比例对企业专利申请量存在显著的积极作用[7]; 张晓亮等的研究也说明了高管的学术经历对企业创新具有显著的促进作用[5]; 学者 Yoon 等研究发现高层管理团队( TMT) 的平均年龄与组织创造力呈负相关关系。基于以上研究，本文提出假设 H1a : 高管背景特征对公司创新能力有显著影响; H1b : 高管背景特征对公司创新能力无显著影响。
1. 2 创新能力支持下高管背景特征与 IPO 抑价
在公司创新与 IPO 抑价的研究方面。张学勇和张叶青研究发现公司在接受风险投资后，富有创新能力的公司 IPO 抑价率会更低[8]; 乔明哲等基于创业板市场 IPO 公司的研究，发现有创业投资参与的企业 IPO 抑价水平显著低于其他企业[9]。
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在高管背景特征与 IPO 抑价相关研究方面。高教育背景的管理者更能够以辩证的视角分析问题，因此对于信息的处理能力更强，能够提供更有价值的建议[10]; 黄继承和盛明泉通过研究发现高管的年龄与公司股价反应负相关，学历水平与公司股价反应呈倒 U 型关系[2]; Colombelli 研究发现创业公司在 IPO 后其年龄水平对公司业绩的增长存在负相关关系[10]。但是以往学者在这方面的研究成果相对比较缺乏，在这方面还需要进行深入分析。
因此，通过以上分析，本文提出假设 H2a : 高管背景特征通过影响企业创新能力，从而对 IPO 抑价水平产生影响; H2b : 高管背景特征不能通过影响企业创新能力，从而对 IPO 抑价水平产生影响。
2. 2 数据来源
由于本研究需要用到询价机构的详细报价数据，因此样本数据区间来自 2011 年 1 月 1 日到 2016 年 12 月 31 日上市的所有 IPO 公司。本文采用的数据分析工具主要为 Excel 和 Stata14. 0，涉及的被解释变量和控制变量数据均来自国泰安数据库( CSMAR数据库) ，解释变量数据来自 IPO 公司招股说明书( 招股说明书在巨潮资讯官网获取: http: / / www. cninfo. com. cn) ，对样本 IPO 公司进行如下筛选: 删除 ST 公司及行业类别为“金融、保险业”的公司; 剔除主要变量数据缺失的样本公司; 剔除个别极端值，最终整理得到 501 家 IPO 公司样本数据。
2. 3 描述性统计
表 1 是本文涉及的主要变量的描述性统计结果。从表中可以发现，IPO 抑价率差别相对较大，最小值为 - 0. 19，而最大值高达 99% 的抑价水平，均值为 0. 29，相对较高; 在高管背景特征变量中，高管平均年龄为 45. 82，平均学历在本科水平，名校毕业占比均值为 30% ，毕业于经济管理类专业的比率平均为 34% ，而对于曾经是否从事经济金融类相关行业工作的占比以及留学经历的占比平均相对较低，分别为 25% 和 7% 。
3 实证结果与分析
3. 1 高管背景特征与公司创新能力
为验证假设 H1a与 H1b，本研究使用 OLS 模型和 Poisson 模型两种方法进行对比回归分析。
在表 2 的模型 1 中，能够看出高管平均年龄和平均学历对 IPO 公司创新能力在 1% 水平下具有显著影响，且影响为正，也即是说，年龄相对越大、学历越高的高管越具有创新能力，这显然也符合常理; 高管专业背景和留学背景在 10% 水平下对其有显著影响，其中专业背景影响为负，留学背景影响为正，由于本文专业背景的设定为是否是经济管理类专业毕业，从理论上讲，经济管理类专业毕业的高管可能在管理能力上有一定的优势，但是对于创新方面却不是由这种专业背景所能决定的; 而在高管名校毕业背景和工作经历两个变量中，对 IPO 公司的创新能力并没有显著影响。在模型 2 的 Poisson 回归中，高管平均年龄和平均学历对创新能力的影响依然显著，其结果更为稳健，相比于 OLS，高管专业背景和留学背景在 Poisson 回归中并不显著，其他两个高管背景特征变量对 IPO 公司创新能力的影响也均不显著。另外我们也可以看到高管平均年龄与学历水平在两个模型中回归系数的差别并不大。
此外，我们也关注到在 GEM( 创业板市场) 上市的 IPO 公司与非 GEM 上市的 IPO 公司，其高管背景特征对其创新能力的影响具有明显的差异。OLS 回归以及 Poisson 回归中均显示，在创业板上市的 IPO 公司高管平均年龄( Mage) 、平均教育水平( Medu)以及专业背景( Mprof) 对创新能力均有显著影响，其中年龄和学历的影响为负，专业背景为正( 见表 2) 。这种现象在很大程度上是由 GEM 上市的 IPO 公司的特点所决定的，在样本数据中，GEM 上市的 IPO公司高管平均年龄为 44. 81，而非 GEM 上市的高管平均年龄为 46. 62，平均相差大约 2 岁; 而教育水平均在本科水平。值得注意的是，在创业板上市的 IPO 公司似乎更加注重高管的专业背景，从以下回归结果可以看出，高管专业背景对创新的影响显著为正，其边际贡献值在 50 左右，即在其他条件固定下，IPO 公司高管如果曾经是经济金融管理类专业毕业的将比其他专业更具有创新力，但是在非创业板上市的 IPO 公司此类现象不太稳健。从总体上而言，在 GEM 上市的 IPO 公司，其高管背景特征对创新能力的影响要大于非 GEM 上市的 IPO 公司。
因此，通过以上分析，我们有理由认为: IPO 公司高管部分背景特征对创新能力具有显著影响，高管年龄越大，学历越高，则创新能力更强，且对在创业板上市的 IPO 公司更为明显。从而验证了假设 H1a的成立。
3. 2 创新能力支持下高管背景特征与 IPO 抑价关系
以上研究表明，高管部分背景特征对 IPO 公司创新能力有显著影响，然而高管背景特征是否能够通过对创新能力的影响而间接地影响 IPO 公司的 IPO 抑价程度，这是接下来将要讨论的问题。
在表 3 中，本研究分别建立了 OLS、2SLS 以及 IV-GMM 模型，对创新能力支持下的高管特征与 IPO 抑价程度进行研究。在 OLS 回归中，将样本分为三组，第一组是所有样本 IPO 公司，第二组是具有创新能力的一组 IPO 公司作为实验组，第三组是不具有创新能力的 IPO 公司作为对照组。通过全样本的 OLS 回归，可以发现创新能力对 IPO 抑价率在 1% 水平下具有显著影响; 另外在实验组中，高管平均年龄( Mage) 对 IPO 抑价率在5% 水平下具有显著影响，系数为 0. 007; 平均教育水平对 IPO 抑价率的影响在 1% 水平下显著，系数为 0. 052，两者的影响都为正，其他 4 个高管背景特征对 IPO 抑价率没有显著影响。但是在对照组( 不具有创新能力) 中，所有的高管背景特征对 IPO 抑价率均没有显著影响。可以发现，在具有创新能力的实验组中，高管年龄和学历水平对 IPO 抑价率具有显著影响，但是在不具有创新能力的对照组中却得不出相同的结果，由此说明，全样本中高管特征对 IPO 抑价率的显著性影响是由具有创新能力的 IPO 公司所贡献的。因此归纳以上 3 组回归结果可以得到如下结论: 高管特征对 IPO 抑价的影响是通过对创新能力产生作用而完成的，公司创新能力起到一定的调节作用。
由于 OLS 回归可能受到异方差的影响，为了得到更加稳健的结果，以及考虑到创新变量的内生性问题，本文进一步建立两阶段最小二乘估计( 2SLS) 以及 IV-GMM 进行对比分析，我们将高管背景特征作为创新能力的工具变量。在建立的 2SLS 与 IVGMM 模型中，创新能力均对 IPO 抑价率有显著的正向影响，两者之间的差异仅为 0. 02% ，Sargan 统计量显示工具变量均为外生，对于其他控制变量其显著性水平相比于 OLS 也并没有太大变化①。因此有理由认为: 高管背景特征可以通过影响公司的创新能力从而对 IPO 抑价率产生正向影响，即 IPO 公司高管平均年龄越大、学历水平越高，创新能力越强，其 IPO 抑价越高。从而证明了假设 H2a的成立。
3. 3 稳健性检验
为检验研究结果的稳定性，对上述回归模型进行稳健性检验 。本文主要将被解释变量和解释变量进行相同代理变量替换。对于被解释变量，本文用未经市场调整的首日个股 IPO 抑价率( UPi ') 代替前文研究中的经市场调整的首日个股 IPO 抑价率 ( UPi ) 。对于解释变量，高管背景特征代理变量中，总工程师这类高管情况比较特殊，总工程师背景特征里面有专业背景和留学背景的 IPO 公司比例分别为 6. 19% 和 0. 60% ，因此总工程师的加入对于一部分公司背景特征的影响较大，对于另一部分公司的影响较小。为了减小这种误差，我们将总工程师从高管团队中剔除，以此来检验结果的稳健性。
在将主要的被解释变量和解释变量使用相同性质的代理变量替换后再次带入原模型进行回归，结果显示，高管背景特征变量在以上回归模型中的显著性、影响方向均没有发生改变，其他控制变量的符号也没有发生改变，因此可以认为以上研究结论具有稳健性。
4 结论与启示
本文基于 IPO 公司上市时的高管背景特征以及公司创新能力对 IPO 抑价影响进行研究，通过分析，得到如下结论: 公司高管平均年龄以及学历水平对公司创新能力具有显著的正向影响，且对在创业板上市公司的影响大于非创业板上市公司，而高管的其他特征对公司创新能力的影响并不明显; 高管平均年龄以及学历水平通过对公司创新能力产生正向影响从而使得公司 IPO 抑价程度提高，但是不能直接对 IPO 抑价产生作用。
我国 IPO 市场仍处于进一步发展过程当中，有关市场机制仍待健全。一方面，高管背景特征这一变量，仅是作为 IPO 公司的一个信号显示，对于掌握信息量较少的个人投资者而言，公司在相关报告里面对于高管的信息披露越完善，其信息不对称程度就越低，这有利于个人投资者作出更加理性的决策，从而提高股票市场交易效率，使得具有价值的公司更能够受到大众的青睐; 另一方面，随着教育的普及，以及高考人数、考研人数的上升，在今后的上市公司里，高管的平均学历必将显著高于现在的水平，人才市场供过于求，学历水平逐渐成为一些公司对人才选拔的重点，然而学历差异的降低对公司并不一定是件好事，一定程度上不利于决策的创造性和灵活性，这就需要公司在选择人才的时候需要多方面考虑其他因素，例如专业背景、职业背景等。——论文作者：仁 勇 周孝华 刘垚森
