摘要:当前，我国利率市场化改革已经进入最后环节，利率并轨及其后的基准利率选择问题都与未来的货币政策调控关系重大，而新型货币政策工具的运用无疑给基准利率的选择增加了一些新的选项。从新型货币政策工具及其对基准利率的影响出发，通过构建VAR模型，对新环境下货币市场基准利率的选择进行实证检验，研究结果表明:DR001的基准性、相关性和稳定性相较于R001、Shibor0/N、IBO001都更强，DR001更适合作为我国货币市场基准利率的首选。考虑到目前以基准利率为中介目标的货币政策框架还不健全，还要推进利率市场化改革的完成并提高新型货币政策工具对基准利率的传导效率，使DR001在新型货币政策工具的影响下真正发挥基准利率的作用。
关键词:新型货币政策工具;基准利率;VAR模型
一、引言
对一个市场化的利率环境而言，任何一种货币政策工具的使用最终都会通过流动性管理和利率调整变化而起作用。2008年国际金融危机以来，各国央行在危机应对过程中都发现当市场突发流动性危机时，传统货币政策工具难以及时向市场注入所需流动性，导致市场利率的大幅度波动，加大金融机构经营的复杂性和难度。针对传统货币政策工具在流动性管理和危机应对中出现的不适问题，各国央行都开始努力进行货币政策工具的创新，以此来缓解短期的流动性危机，达到稳定市场利率的效果。如美联储推出了定期拍卖便利(TAF)和短期证券借贷工具(TSLF)、英格兰银行推出了操作性常备便利(OSF)和融资换贷款计划(FLS)、欧洲中央银行推出了边际贷款便利(MLF)和长期再融资计划(LTRO)、日本央行推出了互补性存款便利(CDF)等。在此背景下，我国央行也开始积极探索并创设新型货币政策工具，仅在2013年至2014年间，就先后推出了公开市场短期流动性调节工具(SLO)、常设借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等多种新型货币政策工具，覆盖了货币政策工具短期、中期和长期的操作区间。从具体实践来看，这些新型货币政策工具的使用，不仅在流动性管理方面充当了传统货币政策工具的有效补充，而且在利率调整方面表现出通过构建“利率走廊”来稳定利率的趋势考虑。当前，我国利率市场化改革已经进入最后环节，利率并轨及其后的基准利率选择问题都与未来的货币政策调控关系重大，一旦央行取消了存贷款基准利率，现有市场利率体系中选择谁来充当基准利率，就直接影响未来货币政策调控的成效。一段时期以来，我国央行和学术界都在努力探讨利率市场化后的基准利率选择问题，探讨的关键点主要集中于货币政策对基准利率有效传导等方面，而新型货币政策工具的运用无疑给基准利率的选择增加了一些新的选项，这与新型货币政策工具自身的特性有关。基于此，本文以新型货币政策工具和基准利率为主题，从新型货币政策工具对基准利率的影响出发，并针对货币政策新环境下基准利率的选择标准进行实证检验，就更加具有研究的理论价值和现实意义。
二、文献综述
从现有文献资料来看，国外学者偏重于对货币政策的研究，而对基准利率选择问题关注不多，这是由于对那些实现利率市场化的国家而言，基准利率业已确定且在实践中运行良好，学术界对此并没有过多争议，而对新型货币政策工具的研究，主要集中于它的作用渠道和作用效果两个方面。一般来说，货币政策工具的作用渠道主要有广义信贷渠道和风险承担渠道，而新型货币政策工具会通过央行的信用风险承诺和金融机构资产负债表的变化，以影响市场投资者的投资决策，最终影响宏观经济的总体运行。如ScharlerandSindermann(2016)认为传统的银行贷款渠道强调银行资金的可储备和不可储备来源之间的替代，但最新的研究却侧重于银行外部融资成本对货币政策变化的内生反应。他们使用SVAR方法量化了银行贷款渠道的这两个互补方面以及贷款需求响应的相对重要性，从而研究美国银行边际融资对市场的供需影响。研究结果发现，货币政策主要通过一种与传统的银行贷款渠道一致的机制和贷款需求来影响贷款额，而内生风险定价效应只发挥了很小的作用。①BorioandZhu(2008)不仅提出了货币政策风险承担渠道这一概念，还将风险承担渠道与广义信贷渠道进行了比较，探讨了其与“流动性”的相互增强关系及其与货币政策反应功能的相互作用。他们认为，金融体系的变化可能增加了风险承担渠道的重要性，但当前流行的宏观经济范式和相关模型并不适合捕捉风险承担渠道，因此也降低了它们作为货币政策指导的有效性。在新型货币政策工具的作用效果方面，McAndrews、Sarkar、Wang(2008)基于对美国定期拍卖工具(TAF)的理解，提出学术界已有针对TAF效应对伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的实证检验存在计量经济学模型上的错误，他们认为使用LIBOR-OIS利差的每日变化进行回归分析才是可行的，研究结果表明，TAF能够有效推动LIBOR-OIS利差的缩小，在缓解银行间市场流动性紧张方面发挥效力;②Michael、Warren、Frank(2012)对美联储推出的短期证券借贷工具(TSLF)进行了研究，他们认为，TSLF使交易商能够临时质押证券获取所需资金，它降低了交易商向流动性低的市场出售资产的需求，会通过改善交易商的资产负债表以促进融资市场的流动性;①RohanChurm、AmarRadia等人(2012)对英国政府推出的“融资换贷款计划(FLS)”的实施效果进行了研究，结果表明，FLS融资条款的稳定性与较低的融资成本会很快地将其政策效应传导给市场，进而使市场利率(LIBOR)降低至合理水平。②
相较于国外，国内关于基准利率问题的讨论明显偏多，这是由于在较长一段时间内，我国都处于非市场化的利率环境，一年期存贷款利率长期扮演着非市场化的基准利率角色，对于我国利率市场化改革完成之后，何种利率适合充当基准利率，必然引起国内学术界的广泛关注。如王志栋(2012)从基准利率的基本属性出发，将全国银行间同业拆借利率(CHIBOR)、银行间市场债券回购利率(REPOR)、上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)、再贴现利率、现券交易利率作为货币市场候选基准利率，实证研究结果表明，七天期银行间回购利率是当前中国货币市场上表现最好的基准利率。③曹凤岐(2014)从利率市场化改革进程着手，分析了基准利率在货币政策运行机制中和传导机制中的地位，提出了银行同业定价协调机制的设想，最终认为Shibor作为基准利率的确定性和未来完善目标。④杨敏(2017)通过构建定量模型，实证检验了几种主要货币市场利率的基准性、相关性和稳定性，最终结果表明，在综合考虑几种利率的特性表现上，银行间隔夜质押式回购利率更适合作为基准利率。⑤在新型货币政策工具方面，由于实施时限较短，国内的相关研究并不多，主要见于马理和刘艺(2014)、⑥安宇宏(2014)、⑦胡岳峰(2015)、⑧姜汝楠和程逸飞(2014)⑨等人的研究成果，他们通过定性分析，具体介绍了我国近年来推出的几种新型货币政策工具的背景、功能、实施效果和未来发展方向等。
从国内外研究现状来看，国外研究大多是以利率已然市场化为背景，其研究更集中于当下环境中的问题探讨，如新型货币政策工具的理论基础与实效表现，而对从非市场化向市场化过渡以及其后的一些基准利率选择问题，却没有更多的研究。而国内目前的研究，虽然偏重于对过渡期及其后一些问题的探索，但研究的深度和广度均显不足，特别是对近年来新型货币政策工具影响下的基准利率选择问题讨论不够。因此，本文以新型货币政策工具为切入点，研究新背景下我国货币市场基准利率的选择问题。
三、新型货币政策工具及其对基准利率的主要影响
自2013年伊始，为了更好地管理流动性，稳定市场利率波动，我国先后创设了多种新型货币政策工具，主要包括公开市场短期流动性调节工具(SLO)、常设借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等，这些工具与传统货币政策工具的不同之处主要表现在主要功能、操作对象、操作模式等方面，新型货币政策工具的主要功能用于满足金融市场不同期限的流动性需求，具体期限覆盖了短期的7天、中期的1个月至3个月以上和长期的5年，其中SLO和SLF主要用于满足中短期的流动性需求，而MLF和PSL主要用于满足中长期的基础货币投放，这使得新型货币政策工具对基准利率的传导性更有效。新型货币政策工具的操作对象主要为政策性银行和具有系统重要性并符合宏观审慎管理要求的全国性商业银行，这使得新型货币政策工具的操作相较于传统货币政策工具更有针对性和影响力。新型货币政策工具的操作模式分为两种:一种是金融机构可以通过质押利率债和信用债获取借贷便利工具进行投放，如SLF和MLF;另一种是由中央银行主动发起，以抵押的方式向政策性银行发放贷款，如SLO和PSL。事实上，无论是哪一种操作模式都使得新型货币政策工具的可信度更高，更能稳定市场利率的运行。
新型货币政策工具作为市场化的操作工具，主要通过市场主体的交易来起作用，这与基准利率作为市场化利率的本质是相同的。鉴于中央银行创设新型货币政策工具的用意在于更加灵活精准地向金融市场提供流动性，金融市场流动性的充足率与供求平衡状况会直接影响同业、债券等市场资金需求状况，进而影响这些市场提供资金的价格和收益率水平。事实上，在近年来的具体实践中，新型货币政策工具也表现出可以引导无风险利率的下降。①考虑到本文研究的是新型货币政策工具对基准利率的影响，因此，将这种基准利率类比为无风险利率，具体分析新型货币政策工具对其价格和波动性的影响。从已有文献研究来看，新型货币政策工具对基准利率的影响主要是通过资产负债表渠道和作为信贷最后承诺人来起作用，其中，资产负债表渠道主要会对基准利率的价格产生影响，作为信贷最后承诺人会对基准利率的波动产生影响。
(一)新型货币政策工具能有效降低基准利率的风险溢价水平
从内涵来看，基准利率作为市场上其他利率的参照基准，理论上应该属于一种无风险利率，但从现实来看，真正的无风险利率很难实现，所能实现的只是将基准利率的风险溢价水平尽可能降低。新型货币政策工具通过资产负债表渠道的传导作用能有效降低基准利率的风险溢价水平，使基准利率更好地履行它的基准性。对于银行等金融机构而言，为了在正常运营的条件下实现盈利目标最大化，就需要对资产负债表进行管理，将其自身流动性控制在合理区间。流动性在银行资产负债表中主要表现为流动性资产和负债，它们的收益率和成本都相对于非流动性资产和负债要低。为了追求高额利润，银行在对资产负债表的管理中有一种通用的做法就是“借短贷长”，即用流动性负债去匹配非流动性资产，以通过较低的成本获取较高的收益。从盈利角度看，这样“借短贷长”的做法是理性和客观的。但从日常运营角度，由于非流动性资产和流动性负债过多，就容易导致银行流动性不足，此时当银行面临突发性的流动性冲击时，陷入资金周转不良和流动性困境的可能性就加大了。在这样的情况下，为了摆脱信任危机和风险损失，银行就会在金融市场以较高的价格融入资金，以补充临时短缺的流动性，此时的资金价格中就蕴含了较高的流动性风险和信用风险溢价水平。
而新型货币政策工具的出现，会通过资产负债表渠道的作用以缓解银行流动性不足的局面，进而降低银行可能面临的流动性风险和信用风险。主要表现为以下两方面:一是中央银行通过使用新型货币政策工具来缓解市场流动性不足时，会较大程度改变银行资产负债表所处的市场环境。由于新型货币政策工具的资金覆盖面较广(涵盖了政策性银行、全国商业银行和地方银行等)、期限结构较为多样化(包括了短期、中期和长期)，这种具有广泛多元性的新型货币政策工具的使用，会全方位补充市场的流动性，满足银行资产负债表中负债端的需求，降低银行管理资产负债表时可能面临的流动性风险概率，进而降低银行在金融市场融入资金价格中的流动性风险和信用风险溢价水平。二是相较于传统货币政策工具而言，新型货币政策工具的使用都有对抵押品的要求，抵押品的范围包括高等级信用债和优质信贷资产等，这种对抵押品的要求也会间接改变银行的资产负债表结构，从而提升同业市场之间的信用等级，降低银行在同业市场融入资金价格中的风险溢价水平。此外，银行为了能通过新型货币政策工具中获得抵押贷款，就必然要事先改变对资产持有的倾向，使资产负债表结构发生变化，银行所持有的合规资产越多，市场上资产价格就会随之升高，其收益率就相应降低，资金价格中的风险溢价水平就同步降低。
(二)新型货币政策工具能有效降低基准利率的波动性
关于新型货币政策工具对基准利率波动性的影响，我们主要考虑的是中央银行通过新型货币政策工具承诺了其作为商业银行最后信贷人的角色，这种承诺会使金融市场变得更加稳定，从而降低基准利率的波动性。通常来说，如果一个金融市场是稳定，这个市场上的基准利率就是相对稳定的。但是在大多数情况下，由于不可预计的外部冲击会使金融市场上资金供求情况发生变化，从而导致基准利率出现较大幅度的波动。根据基准利率的内涵，它作为市场资金交易的基准价格，波动幅度主要受市场资金供求情况变化的影响，这种变化主要来源于两个方面:一是突发性的事件导致供求结构发生实际性的改变，如市场突然出现违约事件，由于这种违约事件具有连锁反应，就会导致金融市场资金供求陷入极度不稳定的局面，基准利率出现大幅度波动;二是对未来预期的不确定性导致供求结构发生潜在性的改变，如宏观经济出现短时间调整变化，由于资金供求受基本面影响较大，宏观经济的不确定性会影响市场资金供求的趋势变化，导致市场参与者为了稳定后市而改变当前的资金供需选择，引起基准利率出现较大幅度的波动。而新型货币政策工具的使用，使得中央银行在金融市场受到冲击时承诺扮演最后信贷人的角色，这种承诺是当资金需求方在其他融资渠道无法获取资金时，中央银行会从多个层面(与新型货币政策工具的种类相对应)履行最后信贷人的义务，这种最终承诺无形中会给市场参与者以信心，降低由于对市场不确定的担忧而导致基准利率的波动。
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