摘要：本文梳理我国新金融业态的发展历程与主要特征，并以网络借贷为切入点从规模、所有制、资金净流入 3 个角度来刻画新金融业态的风险特征，采用 VaR、CoVaR、格兰杰因果检验等方法，来识别并测度新业态风险与系统性金融风险、经济金融不确定性及舆情的关系。研究发现，出险前网贷平台普遍面临较大的资金流压力，而规模较大、利率异常的平台出险会加大网贷系统风险;网贷行业出险对银行业系统性金融风险、金融不确定性存在溢出效应，而舆情不是网贷平台出险的决定因素。研究表明，应重视新业态风险对正规金融市场系统性风险和金融不确定性的溢出效应，并建议建立金融科技监管沙盒制度、明确准入机制、大力发展监管科技并实行穿透式监管、加强对风险预警和缓释机制的建设。
关键词：新金融业态 风险 识别 测度 防控
一、引言近年来，中国数字经济发展迅速，规模已居全球第二位①。根据 G20 对数字经济的广义定义，数字经济包括数字产业化(信息通信产业)和产业数字化两大部分。随着人工智能、区块链、云计算、大数据等数字技术的广泛应用，产业数字化使企业、消费者和政府之间构建一个全新的信息化经济系统、提升商品服务活动的交易效率成为可能，但也带来我国经济活动和经济环境的新风险，这一点在金融业数字化的金融科技②领域尤为引发关注。
一方面，我国金融科技已经走在世界前列，新金融业态的发展对促进我国实现高质量经济增长具有重要意义。2004 年支付宝上线常被视为中国新金融业态的开端(谢平、邹传伟， 2012)。此后，2007 年出现个体对个体网络借贷(P2P);2013 年余额宝上线后互联网基金进入公众视野。从 2013 年起，基于金融科技的各类新金融业态进入加速发展期，数字支付、互联网保险、互联网消费金融、互联网货币基金、网络借贷以及数字货币等都获得了长足发展。根据 WIND 数据，2013~2016 年间互联网基金交易规模由 2.2 万亿元增长到 13.3 万亿元。而从 2013 年到 2017 年，数字支付市场规模由 16.9 万亿元增长到 154.9 万亿元，互联网消费金融规模由 60 亿元激增至 4.4 万亿元，网络借贷规模则从 975 亿元增长至 2.3 万亿元。就市场份额而言，2017 年底，互联网基金占比接近 70%、网络借贷约占 10%、互联网消费金融占约 20%、互联网保险收入约占 2%。与正规金融的规模相比，互联网金融的规模也不能被忽略：截至 2017 年年底，互联网货币基金的规模约为 M2 的 8.6% ;网络借贷规模约为短期个人贷款的 6.9%;互联网保险的规模约为传统保险部门的 8.7%。根据 IMF 的报告，中国金融科技公司估值已经超过全球总估值的 70%，其中 2016 年中国个人移动支付总额达 7900 亿美元，是美国的 11 倍(Zhang and Chen，2019)。
网络借贷(P2P)、众筹、数字货币、第三方支付等数字金融模式的出现与壮大，对推动经济转型升级与金融体系升级换代、促进数字普惠金融和经济可持续发展的作用可以体现在以下 3 个方面。第一，有利于经济增长由要素驱动转向创新驱动。高质量的经济增长是创新驱动的增长，新金融业态的出现和成长促进了商业模式的创新(黄卓等，2019)。第二，有利于减少经济增长不平衡的矛盾。新金融业态的发展对创新创业、居民消费等的促进作用在落后地区和农村地区表现得更加突出(谢绚丽等，2018)。第三，新金融业态的发展产生的竞争效应促进了金融业的变革，提高了金融运行效率，可为高质量经济增长提供更优质金融保障(Frost et al.， 2019)。
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由于数字金融基础设施不足、民众缺乏风险自担意识、企业风控能力不够、监管滞后等原因，近年来金融科技行业风险事件频发，新金融业态也带来新的风险隐患。以网络借贷行业为例，根据网贷之家数据，到 2018 年年底，累计出现的网络借贷平台(P2P)达 6622 家，但其中超过 85% 的平台均已退出市场。一旦相关风险得不到妥善处置和化解，就可能向正规金融体系蔓延，增加防范系统性金融风险的难度。
要防控新金融业态风险，首先需要能识别和测度相关业态风险。现有文献对中国新金融业态风险的识别、测度、风险传染和防控等方面的研究已经有不少成果。例如，在新金融业态风险的预警和识别方面，朱家祥等(2018)构建一个网络借贷投资利率模型，并从考察平台投资利率决定是否受正规金融市场流动性松紧的影响角度，刻画网络借贷行业的基本特征，并在问题平台违约之前运营行为的基础上建立预警机制。沈艳和李苍舒(2018)梳理中国网络借贷模式的演化历程，并评估了现有网络借贷风险防控措施的有效性。巴曙松等(2019)则从债权转让的视角研究了网络借贷平台的挤兑风险。卢馨和李敏慧(2015)从 P2P 的运行与风险管控模式出发，甄别网络借贷行业面临的风险类型。龚强和王璐颖(2018)从平台是信息中介还是信用中介定位的角度构建理论模型并提出风险防范的思路。在风险传染方面，李苍舒和沈艳(2018)研究了 2015 年底 e 租宝事件和 2018 年 6 月网贷“暴雷”前后的事件发现，网络借贷平台出现的主要风险事件是市场出清原本就与正常运营平台有较大差异的问题平台的结果，尚无证据表明大量正常平台被传染成问题平台。另外，Frost 等(2019)研究了大科技公司(BigTech)在金融领域发展的影响，他们发现大科技公司为企业提供融资的效率可能高于传统部门，并且有利于企业扩展其产品线，但大科技公司对金融稳定的影响尚需进一步研究。
上述文献主要从某一类业态风险出发，或探讨预警机制，或评估某类特定风险的防范与传染，这些研究有助于学界和业界理解特定新金融业态相关风险的预警和防范，但在数字经济时代新金融业态风险的识别、测度和防控研究方面，至少仍有以下 3 个角度值得进一步探究。第一，新金融业态混业经营的特征要求识别新金融业态的风险需要从中国国情出发，厘清新金融业态的实际定位，再选用恰当的理论和实证模型，但这一点在现有文献中未得到足够关注③。第二，新金融业态风险的测度也需要根据某类新金融业态在中国的实际业务模式来推演风险形成和扩展的方式，但现有实证分析往往忽略中国新金融业态经营行为与经典理论相悖的部分，在此基础上对风险的测度也可能产生较大偏差④。第三，新金融业态与传统金融业态间的风险互动方面，目前仍然缺乏充分的量化研究。另外，数字经济时代，经济金融不确定性和媒体情绪对风险的影响是研究热点⑤，但鲜见分析经济金融不确定性以及媒体情绪对中国网络借贷风险影响的研究。
本文旨在从以上 3 个角度探讨新金融业态风险的识别、测度和防控问题。第一，通过梳理我国新金融主要业态与风险类型，并以网络借贷为切入点介绍其如何从信息中介的异化为信用中介业务模式。第二，建立用于刻画诚信经营的信息中介、诚信经营的信用中介、庞氏骗局以及混合模式等 4 种业务模式的出险条件，并在此基础上实证分析出险平台的基本特征。第三，采用在险价值法(VaR)、条件在险价值法(CoVaR)以及格兰杰(Granger)因果检验等方法，按照从局部到全局的策略来测度网贷系统风险程度。首先本文估计了网络借贷系统内部风险;然后估计了网贷风险与正规金融市场系统性风险之间的互动，主要是考察网络借贷与金融巨灾风险指标(CATFIN)、系统性预期损失值(SES)、系统性风险指标(SRISK)和金融系统压力指标(CISS)等度量系统性风险的指标之间是否存在格兰杰因果关系;在此基础上估计网络借贷风险与中国经济不确定性、金融不确定性以及金融科技舆情之间相互预测的能力;最后在上述研究的基础上提出政策建议。
本文的边际贡献如下：第一，通过梳理我国网络借贷的发展历程，说明我国网络借贷行业主体从事信用中介相关业务，而不是金融信息中介相关业务的现状;这为本文在分析网络借贷市场时运用基于信用中介的相关金融理论提供了实证背景。第二，刻画新金融业态经营模式时，考虑诚信经营与庞氏骗局同时存在的模式，在此基础上总结出新金融业态的出险条件并作实证分析。具体来说，从业务模式梳理的出险条件角度，本文发现那些规模小、参与人数少、更不能承受持续资金净流出的平台，更可能是出险平台;并且也要关注国有企业为主要所有者的平台风险快速上升的现象，这些分析为穿透式监管的预警模型提供了评估抓手。第三，从多维度测度新金融业态中的网络借贷风险，并发现规模大、利率存在异常的平台如果出现风险更容易有溢出效应;从守住不发生金融风险底线的角度看，网贷风险的出现有可能加大正规金融体系风险与经济金融不确定性。本文还发现，影响网贷平台是否出险的主要因素仍然是自身经营模式是否可以持续，而不是舆情和经济不确定性等因素。第四，在实证分析的基础上，本文提出建立金融科技监管沙盒制度、明确准入机制、大力发展监管科技并实行穿透式监管、加强对风险预警、测度和缓释机制的建设等建议，对推进新金融业态的稳步发展具有现实意义。
本文实证分析选择网络借贷作为研究主体，最主要的原因是网络借贷这种涉及大量个体投资人与个体借款人的新业务模式，其快速发展的内在动因和面临的挑战在新金融业态中具有代表性。一方面，网络借贷快速发展的主要驱动力是中国信贷服务存在巨大的供需缺口。黄益平(2016)的研究显示，我国有超过 70% 的中小企业、农户和城市低收入家庭未享受到金融服务或者未能享受到足够的正规金融服务。另一方面，由于我国金融发展程度总体上落后于发达国家，仍缺乏全面覆盖的征信体系，统计数据缺乏权威性，导致存在大批利用监管漏洞套利的企业。如果因为网络借贷存在风险就直接取缔网络借贷至少会有两个弊端：其一，旺盛的金融需求就只能通过更为隐蔽、扭曲的方式获得满足，给公众带来更大的福利损失;其二，最初鼓励而一段时间后取缔会增加未来那些致力于减小资金供需缺口的新金融业态发展前景的不确定性，打击金融创新，不利于创新驱动的高质量经济发展。因此，处置网络借贷风险的经验对于未来防控新金融业态风险具有借鉴意义。
本文以下的结构安排如下：第二部分介绍我国新金融业态风险的类型，并着重介绍网络借贷的形成与发展历程;第三部分以网络借贷风险为主要角度，探讨新金融业态风险的识别问题;第四部分测度以网络借贷为代表的新金融业态风险;最后在上述分析的基础上，提出防控新金融业态风险的对策建议。
二、我国新金融业态的风险类型
新金融业态的不同业务模式面临的风险类型和相应监管举措不同，本部分从以下 4 个角度讨论数字支付风险、互联网保险和基金风险、区块链技术和数字货币风险以及网络借贷风险的类型：第一，是否有明确的监管主体和监管措施;第二，是否有清晰的准入标准，如是否有明确的持牌经营要求;第三，参与主体的风险承受能力;第四，业态风险传染可能性和影响大小。我们在第一节讨论了数字支付、互联网基金、互联网保险、数字货币等相关业态的风险;鉴于网络借贷风险形成的特殊性和复杂性，我们在第二节着重分析网络借贷风险的形成过程和风险类型。
(一)互联网支付、保险、基金和数字货币的风险特征与监管
随着 2013 年以来新金融业态的蓬勃发展，不同业态的风险隐患也逐渐显露。2015 年 7 月的《指导意见》首先确立了对不同业态的监管职责分工。其中，对数字支付，《指导意见》明确其相关业务的监管主体为中国人民银行。监管部门对数字支付方面的监管，主要是通过管理支付牌照、备付金、要求企业加强基础设施投入等方面进行。根据《非金融机构支付服务管理办法》，企业要参与网络支付业务，必须拥有由中国人民银行颁发的《支付业务许可证》。同时，我国互联网支付市场份额的集中度较高，如 2019 年第 1 季度，中国移动支付市场规模达到近 47.7 万亿元，其中支付宝(53.21%)和财付通(39.44%)的市场份额就超过 90%⑥。总体看来，数字支付市场监管主体明确、有牌照要求，参与企业数量不多但风险承担能力较强，支付风险事件之间传染性较弱，因此数字支付风险相对可控。
互联网基金相关风险总体也是可控的，这主要基于以下 3 个方面。第一，有明确的监管主体。根据《指导意见》，互联网基金的监管主体为证监会。第二，有明确的经营门槛，互联网基金销售均要求持牌经营。2018 年 6 月，证监会与中国人民银行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，严禁非持牌机构开展基金销售活动，进一步强化了持牌经营要求。第三，互联网基金参与主体有较好的抗金融风险能力。从资金端看，互联网基金的主要资金来源是机构投资者，2017 年第 2 季度互联网基金资金来源中机构投资者占比为 56.8%(WIND 数据)。机构投资者比个体投资者有更强的风险管理的能力。在资产端，互联网货币基金的投资选择主要为银行协议存款、同业市场债券和央行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。另外，监管部门也有明确的监管举措应对互联网货币基金面临的流动性风险。如上述 2018 年 6 月的规则，要求对“T+0 赎回提现”实施限额管理，并禁止其他机构或个人以任何方式为“T+0 赎回提现”业务提供垫支。
我国对互联网保险相关风险的监管起步较早、监管法规也比较清晰。《指导意见》明确互联网保险的监管主体是保监会。2015 年 7 月 22 日，中国保监会以保监发〔2015〕69 号印发《互联网保险业务监管暂行办法》(简称《办法》)，该《办法》明确了第三方网络平台的业务边界，规定其必须取得相应的保险业务经营资格，才能参与互联网业务的销售、承保和理赔等环节，为保险机构开展互联网业务提供辅助支持。在定位上，《办法》主要将互联网保险定位为新兴的销售渠道。随着新金融业态风险在其他业态中的出现，监管部门对互联网保险采取了更为审慎的监管态度。例如 2019 年 7 月，银保监会下达《关于开展现金贷等网贷平台意外伤害保险业务自查清理的通知》，全面叫停险企和网贷平台在意外险等领域的合作。截至 2019 年第 2 季度，主要互联网险企(如泰康在线、安心财险、易安财险等)都呈现亏损状态，其发展规模受到限制，其总体风险也在监管机构的控制范围内。
对于数字货币，早在 2013 年，银监会、中央网信办、公安部、人民银行和市场监管总局等 5 部门就发布了《关于防范比特币风险的通知》，这表明监管部门对数字货币潜在的信用风险、市场与操作风险、法律和合规风险等保持高度警惕。对数字货币业态的发展，近年来主要采取严格监管企业的相关业务活动且同时推动央行加快数字货币研究的策略。2015 年发布的《指导意见》未涉及数字货币，也未明确其监管主体，这表明对数字货币是否可以作为健康发展的互联网金融新业态采取保留态度。2017 年 9 月 4 日，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，关停代币融资或数字货币交易平台，禁止各类代币融资活动。2018 年 1 月，央行下发《关于开展为非法虚拟货币交易提供支付服务自查整改工作的通知》，要求辖内各法人支付机构开展自查整改工作，严禁为虚拟货币交易提供服务。另一方面，中国人民银行对数字货币的发展也十分重视，从 2014 年起就成立了专门的研究团队，对数字货币的关键技术、数字货币发行和业务运行框架、数字货币发行流通环境等展开过深入研究。2016 年 1 月 20 日，中国人民银行在北京举行数字货币研讨会，明确了央行发行数字货币的战略目标。截至 2019 年 8 月，央行数字货币研究所已经申请了涉及数字货币的 74 项专利。对数字货币相关的网络风险、去中心化本身的风险、算法风险、算力风险、数字资产相关风险等，监管部门均做了较为充分的研究并保持密切关注的态度
