[摘要]文章以北京大学互联网金融发展指数为研究对象，通过对互联网金融发展四大指标(支付、货基、投资、保险)的计量分析发现:(1)各项指标的0阶、1阶、2阶差分项的波动存在协同性;(2)互联网支付发展指数于后续三大指标，尤其是互联网货币基金有着明显的线性相关性;(3)脉冲响应显示互联网支付发展指数对其他三项指标在前几期有正向冲击;(4)方差分解显示互联网货币基金对互联网投资和保险的影响较为明显。
[关键词]互联网金融;互联网金融发展指数;脉冲响应;方差分解
一、引言
早在20世纪70年代，电子通讯技术和计算机技术就已经被应用到金融活动中，由此引发的电子金融浪潮迅速席卷全球，但当时的电子金融与人们的日常生活没有太多直接的联系，仅仅是在银行、证券交易所股票市场等金融机构中展开应用。到了90年代初，随着世界上第一家互联网银行———美国亚特兰大安全第一银行成立，标志着互联网正式与传统金融业务结合，互联网金融模式由此诞生，并迅速在欧洲和日本等发达国家广泛应用。然而这一浪潮与之前的电子金融本质上没有什么区别，仍然是传统的金融机构应用新兴技术升级服务的模式，而且其服务对象依然是少数社会上层群体。在这一时期，国内互联网覆盖率依然很低，加之金融市场受到政策的严格管束，市场主要参与者依然是银行等传统金融机构，无形中也树立了金融行业神秘而又高大上的形象。到了2010年前后，智能手机、笔记本等开始在国内普及，互联网覆盖率和网民数量成指数级增长，同时，一项并没有受到太多关注的互联网业务“在线购物”开始在中国大陆兴起，由此引发的在线支付需求与快速发展的互联网技术相互融合，国内第一个第三方支付平台“支付宝”诞生，而且第三方支付不仅仅是满足在线支付的需要，在其背后更重要的是对在线购物的信用担保，消除了消费者对网购的疑虑。随着用户群越来越大，第三方支付平台也逐渐建立起社会信用，为互联网货币基金等业务打下信用基础。
本质上说，互联网金融的发展可分为两个阶段，第一个阶段是从20世纪70年代到2010年前后，其发展特征是传统的金融机构借助信息技术、计算机技术以及互联网来扩展自身的业务、降低运营成本以及提高服务水平。长期以来的垄断地位，使得传统金融机构很难以互联网的视角和思维来应用互联网技术，同时，由于国内政策对金融市场的限制较多，民间借贷一直难以发展，普通民众的小额投资理财需求长期得不到满足，因此形成了一定的金融压抑亟待释放。当然，政策只是一方面原因，智能手机、个人电脑等电子产品普及率不高也从技术层面限制了这一时期互联网金融的发展。第二个阶段是从2013年至今，互联网金融呈现爆炸式增长，这一时期与前一阶段的区别，表面上看是一些互联网科技公司等非金融类机构开始从事金融类服务，实质上互联网金融的兴起与传统金融行业发展的底层逻辑有所差异。
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本文以在线购物为逻辑起点，通过对互联网支付发展指数、互联网货币基金发展指数、互联网投资发展指数以及互联网保险发展指数的计量分析和各项指标相互之间的影响，探寻互联网金融发展的内在逻辑，明确互联网金融的核心优势与价值，从而找到互联网的发展方向并回答如何让互联网金融更好的服务实体经济等重大现实问题。
二、文献综述
关于互联网金融的本质、互联网金融模式和互联网金融的逻辑推演等问题一直是国内外学者探寻的重点，成果丰硕但观点各有不同，分歧点主要在于如何界定互联网金融与传统金融行业的关系。谢平等人[1，2]率先提出互联网金融模式的概念并指出互联网在线支付、移动社交网络、大数据、云计算等新技术的不断涌现将对整个金融行业带来颠覆性的影响。互联网金融是既不同于传统商业银行的间接融资，也不同于证券、股票市场的直接融资的全新的金融融资模式，被称为“互联网间接融资市场”或者“互联网金融模式”。对于互联网金融，戴险峰则认为互联网金融只是传统金融行业通过互联网等高科技手段扩展其业务的工具，其本质依然是金融。[3]王曙光等从互联网金融业务角度出发，认为互联网金融模式大致可分为四类:支付平台型、融资平台型、理财平台型和服务平台型;并认为互联网金融发展有其必然性，但同时要客观面对发展中遇到的问题，做好风险识别和防范，加强监管。[4]周光友等认为电子货币是推动互联网金融发展的重要因素，其产生促进了电子商务、网络经济的快速发展及互联网金融模式的创新;同时，电子货币的发展对预防性货币需求产生明显的影响，对传统货币需求理论也产生冲击。[5]在互联网金融特征的界定以及互联网金融发展的逻辑框架方面，王海军等指出:互联网金融具有投资收益的泛货币化、需求推动的金融创新和共生性金融生态系统三个显著特征。在此基础上王海军等人提出了互联网金融理论的逻辑框架，主要包括发展动因理论、发展模式理论和风险管理理论，并形成一套非常完备的理论框架，只是限于数据以及评价指标的不足而缺乏实证分析的理论支撑。[6]孙国茂指出互联网金融与传统金融的区别主要体现在去中介化、信息有效性、利基市场和可获得性四个基本特征上，并认为互联网金融并不会取代传统金融，而是凭借技术优势在第三方支付，P2P网络借贷等方面填补传统金融的服务盲区。[7]李祺指出互联网金融具有三大明显的优势:有效降低信息成本;具有“草根”的特征;践行普惠的实质。[8]YanDai认为互联网金融与传统金融既有斗争也有融合。[9]论文《互联网金融发展指数的编制与分析》[10]的基本观点是本研究的基础，该文已经对各项指标做了初步的分析，关注点则偏重于对各项指标的横向比较，如互联网金融发展指数在不同地区、不同年龄段的差异，是一种较为全面和概括性的分析，有待于对各项指标更为深入的探讨。
三、理论分析
1.互联网金融与传统金融既有联系也有区别。从职能上看，传统金融与互联网金融并不存在本质的区别，两者的基本职能都是支付清算。传统金融机构偏重于资金的清算，且清算数量较大多为资本雄厚的企业或个人提供服务;而互联网金融则以支付为主，面向普通的社会群体，具有一定的“草根”性。这一特点在中国尤为明显，中国各大国有银行早已开通信用卡等业务，但刷卡消费在中国民众中并不普及，地区之间也存在较大差异，大多数中国人依然使用现金交易，而手机支付相较于信用卡和现金的确更加便利，这也正是第三方支付能在中国迅猛发展的原因。在线购物刚刚引入中国时，并不被大多数中国人所接受，虽然具有明显的价格优势但最关键的是缺乏中间的信用担保，因此对于第三方支付中介的需求和技术的进步催生了第三方支付平台，可以说中国互联网金融的起点就是第三方支付，这也从根本上定义了互联网金融的基本职能就是支付，它是互联网金融的基础设施。
从本质上看，传统金融与互联网金融也是相同的，可以说金融的核心价值就在于处理资金供求的信息。传统金融机构依靠规模优势，在资金供求双方之间通过利差获取利润，而互联网金融凭借云计算等技术使得这种信息处理的成本被大幅度降低，传统金融的规模优势不复存在，而这种优势被互联网金融应用的结果就是P2P等网络借贷的出现。从更为宏观的层面说，互联网金融匹配的不仅是资金的供求，通过网购它匹配了产品与消费者，随着互联网金融的进一步发展，依靠信息处理优势，互联网与物联网的结合将匹配整个社会的总需求与总供给，这里涉及的经济学问题不在本文论述。
在传统的金融体系中，货币之所以被分为M0，M1……等层级，是因为流通中的现金、银行的活期存款、定期存款具有明显的界线，且相互转化所需要的时间成本、劳务成本相对较高，因此限于流动性的不同，不得不做出货币等级的区分。然而互联网金融依据信息处理、操作便捷等优势使得不同层级的货币之间可以迅速转化，甚至让股票、证券等固定资产投资也从某种意义上变成具有较高流动性的货币形态。很显然互联网金融已经淡化了不同货币层级之间的区别，传统金融体系的分业监管已然无法满足互联网金融的需要，资产的货币化是互联网金融的大趋势。
2.互联网金融的发展逻辑。互联网金融的发展，从第三方支付开始，由在线购物所产生的支付需求，使得部分资金从银行活期存款账户转移到支付平台的账号中，随着越来越多资金涌入，产生的沉淀资金可用于相对安全的短期投资，并且向用户提供了比银行更高的利息，加速了民间闲散资金向互联网金融领域流动，互联网货币基金业务开始成形。因此，互联网支付发展指数与互联网货币基金发展指数联系紧密，前者对后者应有较为显著的影响。同时，互联网货币基金作为一种短期理财，其增长也会伴随着风险的增加，所以互联网货币基金发展指数也会对互联网保险业务产生促进作用。
随着互联网货币基金业务逐渐饱和，P2P、PPP等新的互联网投融资业务的产生使得部分货币基金开始向互联网投融资转化，并且随着个人持有的互联网金融资产越来越多，账户安全也逐渐提上日程，互联网保险业务开始发展，因此互联网金融发展有着清晰的内在逻辑，其示意图如下:
四、实证检验
(一)变量选取
本文选取北京大学互联网金融发展指数的四大指标互联网支付发展指数、互联网货币基金发展指数、互联网投资发展指数和互联网保险发展指数作为研究对象，数据为2014年1月到2016年3月的月度统计数据，为研究方便现将各指标简化表示如下:IPAY、DIPAY、DIPAY2为互联网支付发展指数及其一、二阶差分项;IMF、DIMF、DIMF2为互联网货币基金发展指数及其一、二阶差分项;IIV、DIIV、DIIV2为互联网投资发展指数及其一、二阶差分项;IIN、DIIN、DIIN2为互联网保险发展指数及其一、二阶差分项。
(二)平稳性检验
各项指标及其一、二阶差分项的单位根检验结果如下表:
单位根检验结果显示互联网支付发展指数与互联网保险发展指数为一阶单整序列，互联网货币基金发展指数和互联网投资发展指数为二阶单整序列。
(三)计量分析
1.最小二乘估计
从一阶差分的折线图来看，互联网支付指数的增量与互联网货币基金发展指数的增量存在明显的协同性，说明互联网支付与互联货币基金具有相互促进的作用，二者的发展具有相依性。
由于互联网货币基金发展指数是二阶单整序列，所以取DIPAY2与DIMF2做最小二成估计，结果如下:
可以看到，DIPAY2对DIMF2的参数估计是显著的，也就是说互联网支付发展指数对互联网货币基金发展指数在增量变化量上有显著的影响，后者对前者的变化较为敏感;但是可决系数较低，说明一方面互联网货币基金发展指数还受很多其他因素的影响，另一方面说明其发展初期波动较大，发展并不平稳。
综上，互联网支付发展指数与互联网货币基金发展指数之间确实联系较为紧密，当互联网支付发展较快时，相应的流入第三方支付平台的资金也会增多，更多的沉淀资金转化为货币基金;同时，随着使用手机支付的人越来越多，更多的人愿意将闲散资金投资于互联网货币基金，也即互联网支付在深度和广度两个指标上同时促进互联网货币基金的发展。
2.向量自回归模型
应用二阶差分项构建四变量VAR模型(特征根检验结果见下图)。
特征根均在单位圆内，模型平稳，说明四大指标的增量变化量存在平稳的内在联系。一方面互联网货币基金的发展在一定程度上提供了更多的资金给P2P等互联网融资平台，另一方面货币基金的发展也需要相应的保险业务与之匹配，间接地促进了互联网保险的发展。
脉冲响应结果如下:
互联网支付的一个标准冲击在第一期对于三项指标均有正向作用，但效果不明显，主要原因是后三项指标的影响因素较多，互联网支付只是其中一个;另一方面各项业务均在发展的初期，自身不稳定因素较多，同时受到政策环境、经济发展状况和股市波动的影响。
互联网货币基金的一个标准冲击对投资和保险的发展在第一期均有正向促进作用，但随后出现不稳定的波动现象，主要原因在于互联网技术使得货币基金与投资之间可以灵活转换，因此货币基金与投资存在此消彼长的效应。
