摘要：区块链作为一种新型互联网技术，契合证券市场的发展需要，在证券发行、登记托管、清算交收等方面具有发展空间。目前，证券区块链在发展路径、具体应用、监管对策等方面仍处于探索初期，尚无成熟的路线图。证券区块链本质属于金融，需要防范金融风险。本文建议通过吸收行业智慧加强顶层设计，借鉴“监管沙盒”模式支持创新，建立负面清单制度划出监管底线，提高监管适应性，健全功能监管体系，处理好传统中介机构与区块链服务的关系等措施，促进区块链在证券市场的健康发展。
关键词：区块链;证券交易;金融监管;监管沙盒
一、引言
区块链技术(BlockchainTechnology，本文简称区块链)，也称分布式账本技术(DistributedLedgerTechnology)，是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等技术在互联网时代的创新应用模式(工信部，2016)。2015年以来，比特币热潮使境内外对比特币底层技术区块链的关注持续升温，各方对区块链应用寄予厚望。埃森哲(2016)认为，区块链有潜力成为一项突破性技术，像蒸汽机、电力或因特网那样，改变社会和经济的运行方式。从区块链的实际发展看，目前全球有超过21个国家对区块链开展了投资或探索;在过去3年，涉及区块链的专利申请超过2500件;此外，有超过90家央行参与了世界银行组织的区块链专题讨论(WorldEconomicForum，2016)。区块链可以被应用的领域包括金融市场、贸易物流、身份验证、不动产记录、文化科学、政务管理、共享经济、能源交易、卫生健康等方面(斯万，2016;塔普斯科特，2016;ChamberofDigitalCommerce，2016;GoldmanSachs，2016;Walport，2016)。在众多应用领域中，金融是区块链应用的主要领域，现阶段的探索也主要是围绕金融展开的(程华和杨云志，2016)。众多金融机构纷纷把区块链纳入发展规划。普华永道对全球1308家金融机构的调查显示，计划2018年前把区块链嵌人商业流程的金融机构家数占比55%;到2020年，该比例将上升至77%(PWC，2017)。我国《“十三五”国家信息化规划》提出，加强区块链等新技术的创新、试验和应用。这是区块链首次列入国家规划。2017年两会期间，央行行长周小川表示，“人民银行高度鼓励金融科技”和“数字货币的发展，其中也包括区块链等技术”，其“会在未来产生一些当前人们不容易完全想象或者预测到的影响”。从目前的进展看，央行推动的基于区块链的数字票据交易平台已测试成功;招商银行、中国邮政储蓄银行等金融机构也在推动区块链的落地。总体上，全球区块链应用处于初期阶段，我国也是刚刚起步。
证券业是区块链的重点应用方向，境外高度关注。时任美国证监会主席的White(2016)指出，“区块链在提升证券市场交易、清算、交收环节的现代化水平，简化业务流程，甚至替代某些业务环节等方面具有潜力”。国际商业机器公司(2016)对16个国家或地区的200多家金融机构进行的调研显示，区块链有望在清算和结算、大额支付、股票与债券发行这三大领域发挥作用。美国最大的证券清算机构～一美国证券存管清算公司(DTCC，2016)、以及Pinna和Ruttenberg(2016)、Mainelli和Milne(2016)，都重点分析了区块链在证券清算与交收环节的应用。欧洲证券与市场管理局(ESMA，2016)、国际证监会组织(IOSCO，2017)、世界交易所联盟(WorldFederationofExchanes，2017)、欧清集团和奥纬咨询机构(Euroclear和OliverWyman，2016)，以及美国最大的全国性证券自律组织一一美国金融监管局(FINRA，2016)都认为，区块链在证券业有广泛的应用空间。总体上，境外研究认为，区块链在证券业的应用场景较多，尤其是对区块链应用于证券登记、清算、交收的认可度较高。
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国内方面，马晨等(2016)、牛壮(2016)、孙国茂(2017)、任春伟和孟庆江(2017)对证券区块链应用进行了初步探讨。上海证券交易所、中国证券业协会等，进行了证券区块链的研究。目前国内涉及证券区块链的研究不多，对区块链将以何种模式或路径影响证券市场，投资者合法权益是否能得到保障，证券市场的稳定性能否得到维护，尤其是对证券区块链如何立足我国国情，既兼顾创新又维护稳定的相关研究较为薄弱，因而也缺乏系统性的监管对策。鉴此，本文拟在分析区块链概况的基础上，尝试研究探索证券区块链的应用，以及其中存在的问题、挑战和监管对策。下文结构如下：第二部分，简析区块链契合证券市场的技术特征;第j部分，展望证券区块链的重点应用场景;第四部分，梳理证券区块链带来的风险与挑战;第五部分，研究境外监管做法;第六部分是结论与监管建议。
二、区块链概况的机理与发展
(一)区块链的工作原理
区块链的基本工作原理是通过标准算法、加密技术将一个文件或数据(任何文件或数据，不管有多大，如一个9GB的基因组文件或数据)压缩为一个64位字节的代码(称为“哈希”或“散列”，hash)，该代码和这个文件或数据一一对应(斯万，2016)。如，“ILoveyouBob”通过SHA.256加密技术进行加密，对应的哈希值是“48ab675a2c361fbbd496ee7bla962eab12abbf2f38c372a7b9b8485a36e628d5”(Lee，2016)。这个文件或数据可以代表一种事实、一笔交易、一笔资产、一项权益等等，形成数据代码与现实世界的关联。被加密的文件或数据无法被解密而反推出原来的未加密文件或数据，具有较高的保密性。这个哈希值被写入一个区块链交易中，并被打上一个时间戳(即表明数字资产在此刻存在的证据)。由于时间是线性的，不会同一时间存在两种以上的客观事实，因此，数字代码与现实世界不仅是关联的，而且是一一对应的关联。在此基础上，一定数量的哈希值组成一个区块(Block)，区块按时间顺序线性地联接而成的链条(Chain)就是区块链。区块链中的数据总是前后相继、有据可循。通俗地讲，区块链类似一本记录数据的总账或数据库，区块则类似于这本总账里的一页账单或数据库里的一组数据。区块链保存的就是被加密的数据。根据加人区块链是否需要审核授权，区块链可分为无须授权的公有链(如比特币)、需授权且在联盟成员之间运行的联盟链、需授权且是某机构内部运行的私有链。联盟链和私有链相对公有链而言，并非纯粹的去中心化，存在一定程度的管控，但便于业务管理、风险控制，更适用于特定业务环境。因此，市场对其进行开发的积极性更高。
(二)区块链的特征
区块链的以下特征与证券市场具有较高的契合度。
一是分布式。区块链上的加密数据是分散保存在接入区块链的所有计算机等终端设备中，而非传统的集中保存在一个中心服务器上。一个终端设备可以视为一个节点，每个节点都保存一套完整的区块链总账，访问任何一个节点都能查看全部交易信息。区块链更新交易信息后，链上所有计算机会同步更新相关数据。区块链的这种结构被称为分布式结构，与传统的中心化模式存在显著不同。传统的中心化模式下，客户与客户必须围绕中介组织、中介机构进行业务活动，客户之间难以达成直接的业务关系。分布式结构则为实现点对点的交易提供了基础，使得证券的发行、转让、清算、交收可以绕过传统的中介组织、中介机构，进而为提升效率、节约成本创造条件。
二是数据真实可靠性得到保障。一方面，通过密码学、时间戳等技术，区块链上的数据代码与客观事实一一对应，在区块链上关于事实的数据代码是唯一的。另一方面，由区块链上具有维护功能的节点，按照共识机制共同进行维护工作，对链上的数据代码的真伪进行验证。当区块链上个别节点出现错误、造假、篡改，只要多数节点是正确的(比特币是5l%的节点)，少数服从多数，整个区块链账本的真实准确性就不会受到影响。因此，区块链在密码学和共识算法等技术支持下，实现了数据记录的真实可靠性，契合证券市场对诚信的要求。
三是可编程、可拓展。区块链可通过脚本编程为链上交易设置条件，只有满足条件才能实现特定功能。由此，区块链作用可得到较大的拓展，便于满足复杂业务的要求，提升区块链在证券市场的适应性。建立在区块链上的可编程代码被称为智能合约(SmartContract)，由机器自动判断触发条件并自动执行，无人工干预，准确性更高。在证券发行、清算、交收、分红、资产证券化等场景，智能合约都有应用空间。如把债券发行、转让等交易部署在区块链上，借助智能合约对债券交易进行编写、执行，提升债券交易智能化、自动化(李爽和曹楠，2016)。
(三)区块链发展的历程
比特币是最流行的区块链应用案例。早在1976年，比特币的基础技术已开始酝酿。非对称加密、点对点网络技术、哈希算法这三项关键技术的创新，为比特币的面世奠定了基础(长铗等，2016)。区块链也并非单一的技术，而是融合了密码学、数学、计算机科学、网络科学等多门学科在内的产物。从创新角度看，区块链是多项现有技术的融合升级，是工程学意义上而非科学理论上的创新(马晨等，2016)。
2008年的金融危机催化了比特币诞生。一个名为中本聪的个人或组织在其发表的论文《比特币：一种点对点的电子现金系统》中首次提出了比特币的概念(Nakamoto，2008)。2009年1月，中本聪挖出全球首枚比特币。之后很长一段时间里，比特币价格为零，经过八年多的运行，至2017年初，每枚比特币的价格已突破1000美元。数万家商户接受比特币作为一种支付手段。除比特币外，全球各种数字货币已逾百种。据剑桥大学统计，截至2017年3月，全球数字货币总市值接近250亿美元，其中比特币占72%，以太坊(ETH，一种数字货币)占16%，达世币(DASH)占3%，门罗币(Monero)、瑞波币(Ripple)、莱特币(Litecoin)分别占1%，其他数字货币占6%(Hileman和Rauchs，2017)。
