摘要：依照组合分组是检验趋势的一种新方法。本文选取了2003~2015年中国商品期货市场所有合约的日数据，并比较了在单品种及分组组合上买入并持有策略和移动平均趋势择时策略的绩效。结果显示，移动平均策略在分类组合获得了显著高于买入并持有策略的收益，肯定了趋势在中国商品期货市场上的存在性，该优势相当稳健，滞后期数、金融危机、头寸约束和连续合约的影响并不大。该优势可以解释为套期保值者为了转移风险提供给投机者的风险溢价。
关键词：商品期货;移动平均;趋势
引言
技术分析在金融市场上有着广泛的应用，尤其是商品期货市场中。趋势类策略能否在商品期货市场上获利 ，这个问题引发了一系列的研究(Narayaneta1.，2015; Neelyeta1.，2014;Park and Irwin，2010;Szakmaryeta1.， 2OLO)t12l’。】l’4】[16】。国外研究显示 ，股票和期货市场上关于技术分析盈利性的结论并不统一(Szakmaryeta1.， 2010)t16】， 可能的原因是市场条件的变化和研究方法的改善。目前中国大宗商品定价话语权缺失，价格受国际因素影响较大，尤其是2015年股灾以来，中国期货市场的发展受到了极大的限制，因此正确地研究中国期货市场的特性 ，对于未来如何定位和发展期货市场显得十分急迫和必要。然而国内的技术分析相关研究较少f朱敏， 2OLO)川，一方面是因为期货合约自身的特征，另一方面受限于我国期货市场上市品种数 目，因此以往的研究对象往往是较短时间范围上单个或者相关性较大的几个合约。例如朱敏(20l0) 研究了移动平均策略在铜期货合约上的有效性 ，NN~ q(2oo8) 研究了区间突破策略在大豆期货合约上的有效性。另外，Haneta1.(2013)[61发现技术分析在股票分组组合上有着更加显著的绩效 ，为研究期货市场趋势提供了一种新思路。因此从组合分组这一新思路出发，本文研究了趋势在中国商品期货市场上的存在性。
本文收集了全市场2003—2015年的商品期货数据，采用乘数调整的方法构建了期货市场连续的价格序列 ，根据中国商品期货市场按照期货交易特征，即波动率、成交量、持仓量、上月收益、过去六月收益和过去六十月收益，分别对期货合约平均分为三组，并组成六个三分类组合，比较了简单移动平均策略和基准策略——买入并持有策略。如果趋势存在，那么简单移动平均策略会获得比买人并持有策路更高的收益。另外，分类组合还可以检验趋势来源与期货交易特征的关系。实证结果显示，在单品种和分类组合上，简单移动平均策略均大概率超越了买入并持有策略，从而为中国商品期货趋势的存在提供了有力的证据。进一步地，简单移动平均策略的优势在分组组合上也更为显著。这种优势在分组组合上广泛存在，说明了期货交易特征并不是趋势的来源。稳健性检验也说明了简单移动平均策略相对于买入并持有策略的优势相当稳健。
本文的创新之处主要有三点。第一，首次在中国商品期货市场上采用期货分组组合的方法。这种类似“分散化”处理的方法可以较好地规避交易噪声，更好地识别趋势。第二，采用了当前期货市场研究中最齐全、时间跨度也较长的数据集进行实证，总结了期货合约移仓换月中价差的处理方法，提出了组合价格计算的新方法。第三，本文从期货风险溢价理论和套期保值压力假设等角度对商品期货技术分析进行分析，丰富了期货定价理论的实证观察。另外，本文还进行了一系列稳健性检验，包括引入期货空头、不同参数、划分子区间和不同连续合约等。
文献回顾
技术分析在各种金融市场中应用颇为广泛，但是国外关于技术分析的研究并没有得到盈利性的一致结论。一方面，在股票市场上，Lo et al.(2000)17]和Han ctal(2013)/6l以及Neelyet al.(2014)/13l发现，技术分析能够获得利润，尤其是移动平均策略。以上研究都与FamaandBlume(1966)5]有着相反的结论。另一方面，期货市场上则缺乏相应的研究。Szakmaryetal.(2010)116]发现商品期货市场上的趋势追踪交易策略在28个市场中有22个市场是盈利的，并且随着时间的推移，动量策略的收益呈现出一种下降的趋势。Clareet al.(20144l发现在单个期货合约上联合动量和趋势追踪策略可以产生比动量策略更高的收益。而Park and Irwin(201014l发现技术分析交易规则在美国期货市场上不能够盈利。总之，股票和期货市场上关于技术分析盈利性的结论并不统一。
国内关于技术分析盈利性的检验主要集中在股票市场，且盈利性各异。韩杨(2001)117l检验了改进的移动平均策略在中国股票市场上的有效性。沈可挺等(2007)121讨论了中国股市中执行惯性策略的获利模式，认为A股市场不存在长期惯性。韩豫峰等(2014)118]利用股票交易特征对A股市场进行分组，认为中国股市存在惯性。王明涛和黎单(2015)124]发现基于过去52周最高价格的新动量策路在A股市场上并不显著。但期货市场不同于股票市场，期货合约存在到期期限，关于盈利性的结论不能直接从股票市场拓展到期货市场。国内现有的期货市场盈利性研究均聚焦于单品种的研究。邢天才等(2008)425]利用大豆期货数据分析了区间突破策略的有效性，认为大豆期货市场在一定程度上无效的。朱敏(2010)1271分别在沪铜市场和伦敦铜市场运用区间突破策略和简单移动平均策路，对比发现区间突破策略较移动平均策略更有效，并认为中国市场与国外成熟市场间存在一定差距。另外，商品期货价格的趋势特征也是商品期货定价理论的研究内容。商品期货定价理论主要包含风险溢价理论和持有成本理论。风险溢价理论最早起源于20世纪30年代。为了解释期货价格低于现货价格的现象，Keynes(1930)19]基于套期保值压力假说，提出了正常的反向市场理论。随后Anderson and Danthine(1983)/1]在理论上证明了套期保值者的头寸决定了期货市场是正向市场还是负向市场。因此，商品期货的套期保值压力会对风险溢价水平产生重要影响，这在美国市场上已经得到了证明(BasuandMiffre，2013)121。近年来，商品稀缺性被引入风险溢价的解释中。Christoffersenet al.(2013)13]将方差风险溢价引入到原油市场的定价中，并进一步对套期保值压力、商品库存和商品期货风险溢价之间的关系进行了探讨。
另一方面，早期关于便利收益的研究大多是基于库存理论的，随着期权定价理论的发展，期权定价方法和随机过程理论逐渐被引入到持有成本理论中，进一步丰富了期货定价理论。Routledgeet al.(2000)115]假定了现货价格和期货价格过程服从均值回复过程，并认为商品期货和股票以及债券最大的不同在于商品期货内嵌了关于现货所有权的择时期权，在存货水平非负性约束下构建了现货价格和期货价格的均衡模型，并详细列举了期货市场价格运动的一些异常现象。Hochradl and Rammerstorfer(201l)J7]将期权定价理论引入收益的研究中，在欧洲天然气市场发现了该方法与库存理论度量有着显著差异。另外，Moskowitzet al.(2012/11]从套期保值压力假设出发将时间序列动量策略的收益归因于套期保值压力形成的溢价。
国内的学者在风险溢价模型和套期保值压力方面也做了一定的研究。宋军等(2012)1221从持仓量角度出发，将期货市场总持仓量视为投机持仓量，发现了成交量与基差的正向关系。刘明和黄政(2010)201发现了我国农产品期货市场上存在着超额风险溢价。许决等(2015)/26l从出发，发现了商品期货合约自身套期保值压力和交叉套期保值压力会显著影响期货合约的风险溢价。总的来看，国内学者往往侧重于商品期货溢价的文献综述与方法，而现有期货市场技术有效性的研究只关注于盈利性，将期货定价理论和策略有效性联系起来的研究很少。针对以上问题，本文从全市场角度来考虑，选用全市场尽可能长时间的期货数据;其次，参考Hanet al.(2013)16]的分组组合方法，选用能够识别趋势的简单移动平均策略，尽量减小噪声对趋势的干扰;最后，尝试用套期保值压力假设和风险溢价理论来对技术分析结果进行解释。
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