摘要：交叉持股是短期做大规模和业绩改善的利器，特别是在牛市行情中，由于股票价格上涨带来持股账面收益剧增，这种效应更加显著。企业交叉持股的动因很多，包括阻止恶意收购、战略联盟协同、防止管理层短视行为等，本文则从管理层特征出发考虑其对交叉持股的影响，具体而言，考虑管理层权力对交叉持股的影响，加深我们对交叉持股动因的理解，弥补交叉持股动因理论空白。借鉴李青原和刘志成(2010)[13的实证研究模型，本文以中国A股市场20O4～2015~ 上市公司交叉持股为样本实证检验管理层权力对交叉持股的影响，并考虑企业规模对其的调节作用。研究结果发现：管理层权力越大，交叉持股越多;企业规模越大，交叉持股的可能性越大;最后，企业规模对管理层权力与交叉持股关系没有显著影响。
关键词：交叉持股;公司规模;国企改革;管理层权力
弓I言
交叉持股f又称相互持股)，指两个以上公司，基于特定 目的考虑，互相持有对方所发行的股份，从而形成企业法人间相互投资的现象。交叉持股现象最早出现于20 世纪中期，在60年代末至90年代的日本、韩国等亚洲国家尤为盛行 ，企业间相互交叉持股成为市场的常见现象 f如：日本出现了具有垄断性质的六大核心企业集团)，交叉持股也逐渐成为学术界讨论的焦点。国际上对交叉持股的研究相对透彻，中国境内的研究相对薄弱，实证研究相对较少，对现实的解释力不强。同时，国内的研究主要集中于研究横向与纵向交叉持股产生的原因以及交叉持股的市场效应。~ (2007)认为，交叉持股具有其特殊性，它对公司犹如一把 “双刃剑”，既可能促进企业的发展，也可能成为企业走向死亡的罪魁祸首。裴桂 ~(2008)¨圳认为 ，交叉持股正如一个硬币的两个方面，利弊均十分显著，经济繁荣掩盖了交叉持股可能存在的风险，1990年 日本泡沫破灭后 ，大量的上市公司源于交叉持股导致市值大幅缩水。谢卓涛和梁灶芳f2016)【19梳理了交叉持股相关文献 ，他们认为，国内对交叉持股的研究相对滞后且实证研究较少。综合国内外学者的相关研究 ，现有交叉持股的研究主要致力于解释以下三个方面问题 ：第一，交叉持股内在动因研究。郭雳f2【】()9)隅J 认为，股权分置改革催生了单向持股，经历了助涨助跌后 ，上市公司由于反收购动机选择了交叉持股。第二，交叉持股与相关规章制度 、公司顶层设计效应研究。金晓阳和赵兴(2015)¨¨认为，交叉持股行为选择对会计准则产生较大影响。第三 ，交叉持股效应研究。陶启智、夏显莲和徐阳(2叭6)¨ 研究分析了交叉持股对主并购方带来的影响，研究结果表明当交叉持股成为财富转移工具后，上市公司市值大幅缩水。
具体到交叉持股的动因分析，以往文献主要从形成企业战略联盟 、公司治理 、交易成本 、防止恶意收购、形成相互监督机制并组织管理层机会主义行为等角度出发进行了相关的研究 ，鲜有研究从管理层特征角度去考察其与交叉持股之间的关系。战略联盟理论认为，通过相互持股 ，可以形成 “你中有我 ，我中有你”的局面，进而将双方的利益捆绑于一体 ，借此实现双方优势互补 ，提升整体效益。Osanof1996)14]认为交叉持股可以形成相互监督进而防止管理层的短视行为，论证了交叉持股可以提升业绩表现。同时，Ito和Nyberg指出管理层利用交叉持股可以抵御恶意收购，保持公司控制权和管理层的稳定，还可以起到增进持股企业之间的互信，因为交叉持股将大大减少敌意收购者可以购买的流通股数量。从公司治理理论出发 ，公司高管的人力资本专用型较强，在经理人理性经理人假设下，高管将通过公司资产分散化降低出现财务困境的风~(Jensen和Meekling， 1976)[。蒋学跃(2【)(】9)I’指出周期性较强的行业通过交叉持股可以实现风险分散的效果 ，从而避免企业陷入财务困境和运营困难。此外 ，控股股东通过交叉持股可以达到利用较少的资金实现对公司进行控制的效果，随着控制权和现金流权的分离，控股股东有可能侵占中小股东的利益，在缺乏外部有效监督和公司治理架构不完善的情况下，控股股东可以通过其控制权对公司进行 “掏空”(Johnsoneta1.，2000)J。考虑到公司管理层的因素， Rahe(1962) 认为管理层权力越大的情况下，公司所有者对管理层行为的约束越无效。在此条件下，管理层就越有可能制定和执行包括企业薪酬结构、企业并购重组等决策 ，甚至证券发行也成为公司管理层决策内容。本文从管理层权力这一独特角度出发，考察其对交叉持股的影响，完善了交叉持股动因分析。此外，近些年来，交叉持股在国有企业改革中的作用和重要性越来越大， 2004年以来，国资委相关责任人表示国资委将推进与省市国资委监管企业间的相互持股，通过中央和省市国有企业交叉持股 ，可以实现利益协同和资源共享，进而推动国有企业改革，实现做大做强国有企业的目的。
本文借鉴冉明东(2011)【’的理论分析框架和李青原和刘志成(2010)¨副的实证设计研究国有上市公司管理层权力与交叉持股的关系，并考虑公司规模在这一关系中的调节作用。实证研究结果表明：(1)管理层权力对交叉持股具有显著影响，控制其他因素不变，管理层权力越大，交叉持股的可能越大;(2)企业规模对交叉持股有显著的正向作用，规模越大的企业越倾向于交叉持股;(3)公司规模对管理层权力与交叉持股之间的关系调节作用不显著，笔者认为这种关系不显著的原因源于实践中对大企业集团的管制和可能存在的股东对管理层权力进行限制。本文可能的贡献在于：f1)增进对交叉持股动因的认识。从管理层权力角度出发 ，探讨其对交叉持股的影响，拓展了以往文献的空白，为交叉持股提供了新的解释;f2)为现阶段的国有企业改革提供有益的经验。本文的结论指出，在开展国有企业改革的过程中，管理层权力是不可忽略的重要因素，在未来深化国有企业改革中值得重视。
文献回顾和假设推导
Behchuk~Fried(2002)¨认为最优契约理论、管理层权力理论两种理论的适用性取决于股权集中度，在股权集中的企业中，董事会独立性更强 ，独立性的提升使管理层更加注重股东价值最大化这一 目标。反之，则不然。当管理层权力理论在最优契约无效时，管理层权力理论则充分解释了公司战略的行为选择 ，管理层权力不仅影响公司业绩，且管理层权力范围大小也在一定程度上影响了公司的投资决策。Rabe(1962) 研究结果表明，管理层权力越大 ，股东对管理层监督能力则越弱，公司股东对管理层行为选择影响也越有限。在此条件下，管理层越有可能制定和执行各种决策，包括企业薪酬结构、企业并购重组等相关战略决策 ，甚至证券发行也成为公司管理层决策内容。
杜玉鹏f2O10) 认为 ，管理层权力与企业并购的规模和次数均呈显著的正相关关系，短期内并购无法使企业的业绩得以体现。但是，并购后企业的规模得以快速扩张 ，在一定程度上考验了管理层的管理能力。因此 ，他认为管理层拥有集中的权利一方面有利于企业开展并购活动，另一方面有利于提高管理层游说公司董事会 、股东会通过并购方案 ，并说服相关监管部门出台有利于企业并购活动的政策，并实现企业的控制权稳定过渡。李青原和刘志成f2010)¨副通过构建模型实证研究2006年中国交叉持股上市公司的样本后发现，当上市公司第一大股东持股比例超过一定数量后，在股东的制约下管理层选择股权投资的倾向有所减小，即交叉股权投资比率相应越小，印证了管理层权力与交叉持股存有显著的相关关系。郭葆春和黄蝶(2014)¨叫实证研究结果表明，管理层权力越大则越偏好于交叉持股 ，交又持股的规模越大。对于一些竞争激烈的行业，交叉持股现象更加普遍。 Reitman(1994)t61认为，在竞争激烈的行业中交叉持股可以作为降低竞争强度并增加企业短期利润利器，导致企业在短期更加倾向于交叉持股，做大企业规模。对此，Alley通过对比日本与美国的汽车制造业的交叉持股现象后，发现日本汽车制造业的交叉持股现象比美国更多，主要是源于日本汽车制造业的净值较美国更加激烈。特别是在市场处于牛市行情中，交叉持股对做大企业规模和改善业绩的效应更为显著。在新会计准则下，股权投资将分为成本法和权益法两种方式计量，对企业有控制权以及不具有共同控制或重大影响的，并且在活跃市场中没有报价的股权都将以成本法计量，否则将以权益法计量，这种计量和披露模式让交叉持股现象足以引发的资产价格连环效应，持股企业的资产规模将随着股票价格的上涨而迅速扩大。同时，交叉持股公司业绩改善亦可达到这种连环反应效果。
Jensen和Meck1ing(1976) 认为，在委托人、代理人利益不一致且信息不对称的条件下，代理人会优先考虑其 自身利益。在转轨经济和国企改革的现实情况下 ，国有企业所有者缺位现象较为严重，无法形成有效的公司治理监督机制f吕长江和赵宇恒，2012)I’劓。权力下放到企业管理层的现实导致大量的国有企业管理层拥有较大权力和管理层权力膨胀的问题。同时，无论是国企还是民企，考核的第一 目标是企业规模，大公司规模因而也成为管理层的重要动力。短期内，管理层通过交叉持股可以迅速做大企业规模。因此 ，可以推断管理层权力越大，则企业选择交叉持股的可能性越高。基于此，提出本文的第一个假设 ：
H1：保持其他条件不变，管理层权力越大，其选择交叉持股的可能性越 大。
一 般而言，规模越大的企业，其能够控制的资金、社会影响力、资源整合能力等均强于规模较小的公司。此外，交叉持股涉及企业问资源整合的问题 ，规模越大的企业整合能力相对较强，可 以最大化交叉持股的收益。基于此，提出本文的第二个假设：
H2：保持其他条件不变，企业规模越大的条件下，越有可能选择交叉持股。
委托代理理论认为公司规模变大的过程中，管理层权力的过度集中将导致严重的代理成本。当公司股东意识到管理层可能运用公司资源建立个人王国获取私人利益时，股东会对管理层权力进行限制以维持代理成本和收益的均衡(如：限制高管对现金流的自由裁量权、减少交叉持股和增加公司债务等)。实践中，公司管理层具有很强的规模扩张野心，企业做大后，管理层为了进一步在市场中保持企业竞争优势 ，管理层则可能选择进行纵向并购，使企业成为全产业链模式。但是随着市场份额逐渐扩大后，被并购对象逐渐减少，加上反垄断因素的考虑及严格的监管政策，企业通过交叉持股进一步扩大企业规模面临着高昂的成本和限制。因此，在面对股东对交叉持股的限制、严格的监管约束和高昂的纵向并购成本时，管理层则可能降低纵向交叉持股以规避监管。基于此，提出本文第三个假设：
H3：其他条件不变的情况下，企业规模较小时，管理层权 力的增强会导致 交叉持股倾向越大。
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