摘要：已有研究表明，单一现金支付虽能传递收购方融资能力强的正面信号，但会提升财务风险和过度支付风险;单一股票支付虽能规避和转移上述风险，但会传递收购方股价被高估、现金流不足的负面信号。基于此，本文以2011～2017年A股上市公司重大重组事件为样本，采用事件研究法，从信息不对称与现金流两个视角检验了相对于单一支付而言，混合支付对收购方股东收益的提升作用。研究发现，收购方选择混合支付可在实现风险管理的同时，避免传递其股价被高估、融资能力差的负面信号，与单一支付相比能显著提升收购方股东收益。进一步研究发现，相对于关联并购和非融资约束的收购方，非关联并购和融资约束的收购方选择混合支付对股东收益的提升作用更明显。
关键词：单一支付;混合支付;收购方股东收益;融资约束;关联并购
1引言
自20世纪70年代以来，并购逐渐成为企业扩大市场规模、促进业务发展和快速成长的重要战略之一。在并购研究领域中，并购能否为收购方创造价值是重要的研究话题[1]。支付方式是并购协议中必须约定的一项内容，是并购双方关注的关键问题之一，并购交易中收购方支付方式的决策直接影响并购公司绩效[2-4]。
在很长一段时间内，国内并购几乎都以现金支付。2006年股权分置改革的完成使得定向增发股票成为可能，当年实施的《上市公司并购管理办法》规定：“并购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付并购上市公司的价款。”2008年实施的《上市公司重大资产重组管理办法》第五章为“发行股份购买资产”，专门对股票支付做了详细规定。在此背景下，越来越多的并购选择发行股票支付对价，现金与股票混合支付方式(以下简称“混合支付”)的应用也逐渐增多。2011至2017年A股上市公司完成的金额在5000万以上的并购中，单一现金支付占比74.73%，单一股票支付占比10.95%，混合支付占比12.02%，其他支付方式共占比2.30%.在某种程度上，混合支付已经成为仅次于现金支付的另一种常见支付方式。对于重大资产重组，混合支付方式更是上市公司的首选。2011～2017年A股上市公司重大资产重组事件中，单一现金支付占比15.80%，单一股票支付占比37.98%，混合支付占比41.09%，其他支付方式共占比5.13%.混合支付方式在现实中的重要性日渐凸显。
目前的研究集中在单一支付方面[5-8]，仅有几篇案例分析型硕士论文阐述了混合支付方式与单一支付方式区别[9-12]，另外几篇实证硕士论文涉及混合支付方式对收购方股东收益的影响，但其所指混合支付是广义上的，包含现金、股票、债权、资产等各种形式的混合支付[13-15]，国内鲜有文献研究“现金+股票”混合支付对收购方股东收益的影响。令人关注的是，混合支付会如何影响收购方股东收益?相比于单一支付而言，其能否显著提升并购公司股东收益?因此，本文拟选取2011～2017年A股上市公司重大资产重组事件为样本，采用事件研究法，实证检验相对于单一支付方式而言，混合支付方式会如何提升并购方股东收益，并进一步研究关联并购与融资约束的调节作用。
本文的研究贡献在于：①将国内并购中应用最多的三种支付方式进行比较分析，对并购支付方式的选择具有一定的理论指导意义;②丰富了并购支付方式的研究文献。国内研究集中在单一支付方面，本文实证检验混合支付如何抑制单一支付的缺陷，提升收购方股东收益;③混合支付在国内并购中的应用日渐增多但并不成熟，本文通过研究，试图得出其应用的关键在于合理分配现金与股票比例，而目前股票比例普遍偏高，导致其对单一股票支付缺陷的抑制作用不显著的结论，为以后学者进一步研究做铺垫。
2理论分析与研究假设
2.1混合支付提升并购方股东收益的作用机制
(1)混合支付对单一现金支付缺陷的抑制
一方面，单一现金支付会导致收购方承担较高的过度支付风险与并购失败风险，而混合支付能抑制这一不足。在信息不对称下，并购定价通常会高于标的资产真实价值，过度支付风险或多或少总存在[16-18]。而国内业绩补偿承诺又往往无法兑现[19-20]，一旦标的资产无法实现预期盈利，收购方股东将面临严重损失。单一现金支付时被收购方原股东不再承担标的资产经营风险，全部损失将由收购方股东独自承担。而混合支付方式则不同，其部分支付股票使得被收购方原股东成为收购方新股东，与收购方原股东共同承担标的资产的业绩损失，收购方原股东承担的损失降低。因此，混合支付能抑制单一现金支付不足，将部分并购过度支付风险转移给被收购方原股东，在一定程度上降低收购方原股东承担的风险[21]，从而提升收购方股东收益。
另一方面，单一现金支付会增加收购方财务风险，而混合支付能克服这一缺陷。现金是公司健康运营的“血液”，抓住未来良好的投资机会以及进行后期并购整合都需要大量现金。单一现金支付时内部自由现金大量流出容易导致公司失血过多、贫血，对外大额举债会加大公司财务杠杆，导致后期供血困难，引发公司财务风险。而混合支付方式时，部分并购对价以股票支付能同时减少现金流出及对外举债，避免给公司造成过大的现金流负担，规避财务风险，避免错失投机机会，且利于后期并购整合，利于公司未来健康发展，从而提升收购方股东收益。基于此，本文提出：
假设1a：混合支付能抑制单一现金支付时过度支付风险及财务风险过高的缺陷，从而提升收购方股东收益。
(2)混合支付对单一股票支付缺陷的抑制
一方面，单一股票支付会传递收购方股价被高估的信号而导致股价下降，而混合支付能抑制这一缺陷。众所周知，公司股价存在偏离其真实价值的可能，但由于信息不对称的存在，外界无法获悉其真实价值，便只能通过各种价值信息进行判断。就并购事件而言，收购方支付方式决策行为会向外界传递其股价是否被高估的信号[22-24]。公司股价被高估时，理性的管理层有充分动机选择单一股票支付方式，降低并购成本并提前套利[25-28]。因此，在某种程度上，单一股票支付会向市场传递公司股价被高估的信号，导致并购后收购方股价下降[5，18，22]。当公司股价被高估的程度较低或者未被高估时，管理层市场择时动机较弱则会选择混合支付方式，部分支付现金。因此，收购方选择混合支付方式会弱化甚至避免向投资者传递其股价被高估的信号，抑制单一股票支付的不足，增强投资者对公司价值预期，提升收购方股东收益。
另一方面，单一股票支付会传递收购方自由现金流以及债务融资能力不足的信号，而混合支付能克服这一不足。当收购方内部自由现金流及外部债务融资能力不足时，一是难以获取所需支付的现金，二是容易产生现金流短缺，限制未来投资。公司通常会选择单一股票支付，避免债务融资加大财务杠杆的同时节约现金流出[26，29]。因此，在某种程度上，收购方选择单一股票支付方式会向投资者传递自由现金流和债务融资能力不足的信号[7，30-32]。而收购方选择混合支付方式时，部分支付现金表明公司现金流相对充裕，具备一定的自由现金流和外部债务融资能力。因此，混合支付能够弱化甚至避免向投资者传递自由现金流和债务融资能力不足的信号，提升投资者对公司的价值预期，增加股东收益。综合以上分析，本文提出：
假设1b：混合支付能抑制单一股票支付传递收购方负面信号的缺陷，增强投资者预期，从而提升收购方股东收益。
假设1：混合支付能抑制单一支付方式的不足，在控制了其他因素的情况下，混合支付时的收购方股东收益显著高于单一支付时。
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2.2关联并购与融资约束的调节效应
(1)关联并购的调节效应
关联并购中，并购双方在并购前已有较长时间的接触，彼此有一定的了解，信息不对称程度相对较弱。巫岑和唐清泉[33]从社会资本的网络与信任两个维度证明了关联方关系能降低并购中的信息不对称，当并购双方是关联方时，事先接触能提供先验信息，增加信息来源的广度，彼此信任能促进信息交流，增加信息传递的深度。因此，关联并购时，一方面，被收购方股东了解收购方真实价值，其愿意接受单一股票支付表明收购方股价未被高估[4、23]。另一方面，收购方了解标的资产真实价值，过度支付风险很低，无需支付股票分担风险。此时，相对于单一支付而言，混合支付不再具有抑制负面信号传递效应并促进风险转移与规避的优势。而在非关联并购中，并购双方存在信息不对称，此时，混合支付相对于单一支付而言则具有上述优势。因此，相对于非关联并购，关联并购会弱化混合支付方式相对于单一支付方式的股东收益提升作用。基于此，本文提出：
假设2：相比于关联并购，非关联并购中混合支付提升收购方股东收益的作用更明显。
(2)融资约束的调节效应
收购方并购前存在融资约束时，选择单一股票支付在某种程度上会向投资者传递公司融资约束较为严重，现金流短缺，以至于无法支付任何现金的信号。若收购方选择混合支付，会在一定程度上表明公司融资约束程度较轻，尚能筹措资金用于支付并购对价，并且部分支付现金不会对公司未来经营造成严重影响。因此，收购方融资受约束时，相对于单一股票支付而言，混合支付方式更能稳定投资者对公司的价值预期，提升公司股东收益的作用更明显。另外，当收购方并购前存在融资受约束时，单一现金支付更容易导致现金短缺并加剧财务风险，更严重地影响公司正常经营，限制公司未来发展能力。此时，混合支付方式节约现金流出、规避财务风险的优势也会更明显，更有利于公司抓住未来成长机会和可持续发展，更有助于提升收购方股东收益。基于此，本文提出：
假设3：相比于非融资约束并购方，融资约束收购方选择混合支付方式更能显著提升股东收益。
3研究设计
3.1样本选择与数据来源
本文选取2011～2017年A股上市公司重大重组事件研究样本，查阅上市公司发布的并购公告，手工搜集整理了混合支付中现金与股票比例数据。其他数据均来源于CSMAR数据库。
本文对原始数据进行下列筛选：①剔除收购方为金融保险类公司、ST公司的并购事件;②只保留上市公司处于买方地位的并购事件;③只保留最终交易成功的并购事件;④只保留支付方式为单一现金支付、单一股票支付以及混合支付的并购事件;⑤只保留重组类型为资产并购、吸收合并、股权转让的并购事件;⑥只保留重大资产重组事件，可保证投资者对其具有明显反应，从而对上市公司股东收益具有显著影响;⑦当一家公司当年发生两起或两起以上的并购事件时，只保留第一起并购事件;⑧剔除首次公告后仍处于停牌状态的并购事件，避免延期复牌造成短期累计超额收益率的计算出现误差;⑨剔除相关数据缺失的并购事件。最终得到355个有效样本，其中单一现金支付样本36个，单一股票支付样本155个，混合支付样本164个。
表1为手工搜集并整理的混合支付并购样本中现金比例分布情况。可知，92.07%的混合支付并购样本其现金比例低于50%，发行股票支付的金额所占比例通常更大。
3.2模型设计与变量解释
为了检验假说1，本文设计如下多元回归分析模型(1)：
CAR
=α0+α1PM1+α2PM2+α3Independent
+α4JR+α5Top1+α6Growth+α7LEV
+α8ROA+α9Constraint+α10Financial
+α11Related+Year+(1)
本文采用事件研究法，按照市场模型计算短期超额收益率(CAR)作为收购方股东收益的替代变量。以并购首次公告日前200个交易日到前30个交易日即[-200，-30]作为估计期。通常在首次公告之前，上市公司并购信息就已被市场投资者所捕捉[34]，且已有研究广泛采用并购首次公告日前后5个交易日即[-5，+5]作为事件窗[35]，因此，本文选取[-5，+5]为事件窗进行主检验。
其中PM1表示单一现金支付时取值为1，混合支付时取值为0，即，ɑ2表示以混合支付为参照，单一现金支付对收购方股东收益(CAR)的影响程度。PM2表示单一股票支付时取值为1，混合支付时取值为0，即，ɑ3表示以混合支付为参照，单一股票支付对收购方股东收益(CAR)的影响程度。所有收购方特征变量均滞后一期，避免因果倒置可能产生的内生性问题。为消除极端值影响，对连续变量进行上下1%的Winsorize处理。
对模型(1)分别按是否属于关联并购和收购方是否融资约束分组，用于检验假设2和假设3。
4实证分析
4.1不同事件窗CAR显著性检验
表3为不同事件窗计算的CAR显著性检验结果。以[-1，+1]、[-3，+3]、[-5，+5]、[-10，+10]为事件窗的CAR均显著，说明并购首次公告前，上市公司重大资产重组消息就已被市场投资者所捕捉，进而显著影响收购方股东收益。因此，本文选取[-5，+5]事件窗下的短期超额累计收益率作为收购方股东收益替代变量可行。
