摘要：广东省早期投资市场的潜力尚未充分挖掘，其政策环境、创新环境等外部环境均有待改善。有鉴于此，对广东省早期投资进行系统地研究，首先分析广东省早期投资生态系统运行现状，其次梳理广东省早期投资的主要问题，最后提出相应的对策建议。
关键词：早期投资;初创企业;早期机构;早期基金
0 引言
作为推进创新驱动发展战略的重要举措，大众创业、万众创新蓬勃兴起，催生了众多市场新生力量。但是，初创企业融资难是推进大众创业万众创新、实施创新驱动发展战略过程中亟需解决的主要问题之一。尽管近几年广东省创业投资行业的快速发展在一定程度上缓解了初创企业融资难的问题，但由于大部分风险投资和私募股权资本都偏好投资风险较小的中后期项目，早期投资不足仍然是制约初创企业发展的重要瓶颈。根据私募通数据库的数据，截至2017年年底，注册地在广东省内的私募机构有10 650家，而早期投资机构仅有88家;私募股权基金数量达到15 504支，而早期基金仅有39支 ;广东省内企业融资事件为19 653件，投资总额达到8 989.88亿元，其中，企业融资轮次为 A 轮(不含 A 轮)以前的事件仅为3 550件，投资总额仅为293.54亿元。因此，早期投资的机构数量、早期基金数量、投资事件数量、投资金额均未达到与广东省初创企业发展相匹配的数量或规模，在整个创业投资行业占比也较小。由此可见，广东省早期投资市场的潜力尚未充分挖掘，早期投资的政策环境、创新环境等外部环境均有待改善，也有必要对广东省早期投资进行系统研究。
1 广东省早期投资发展现状
1.1 广东省早期投资的募资情况
早期投资的投资主体主要是个人投资者、早期投资组织团队、早期机构、早期基金、部分孵化器，早期投资的大部资金也是来源于这些主体。由于这些主体相关的资料大部分未公开，获取其资金相关信息难度较大，因此，本文采用私募通数据库中关于早期基金的募集资金数据来分析广东省早期投资的募资情况。
截至2017年年底，注册地在广东省早期基金的募集总数为30支，总募集金额共计2 806.36百万元。从募集年份来看，在数量方面，2012年前没有募集早期基金，大部分早期基金的募集出现在2014年以后，2014— 2017年早期募集基金数量分别为7支、7支、4支和6支;从募集金额来看，2014年和2017年两年的募集金额最多，分别为827.46百万元和979.21百万元 ;从平均募集金额来看，2014年、2016年和2017年的募集金额分别为118.21百万元、112.75百万元及244.80百万元，3年平均募集金额超过1亿元。总体上，广东省早期基金的募集规律并不明显，总募集金额为28亿元，平均募集金额在1亿元左右。与创业基金、产业基金相比，早期基金总体募集金额和平均募集金额都较小。如表1所示。
另外，从募集轮次来看，28支基金为 A 轮募资， 2支基金为 B 轮募资 ;从资本类型来看，29支为本土基金，1支为合资基金 ;从币种来看，29支为人民币基金，1支为美元基金。
1.2 广东省早期投资的投资情况
2008—2017年，广东省的早期投资共发生了 2 497件投资事件，投资企业总数为1 710家，总投资金额达20 273.15百万元，平均投资金额为9.56百万元。从年份来看，2008—2015年，投资案例数量一直在增长，2015年达到峰值，为825件，而在2016、2017 年出现回落;投资金额方面，剔除2013年中国广核电力融资5 054.89百万元事件，2008年到2015年总体上是一个增长的态势，而后2016年、2017年快速回落， 2015年达到高点，为7 141.91百万元 ;在平均投资金额方面，大部分年份的平均投资金额都是在1 000万元以下，在年份上没有太多规律。总体上看，广东省早期投资主要集中在2014年以后，投资数量占投资案件总数比例和投资金额占投资总额的比例均较高;在 2014年后，随着“双创”战略、创新驱动战略的实施落地，孵化器快速发展，同时由于2014年、2015年整体的资金面较为宽松，早期投资的投资热情高涨。如表2所示。
另外，具体从投资的细分行业看(如表3)， 2017年，广东省早期投资的行业共20个，投资金额在1 000百万元以上的行业有6个(互联网、IT、电信及增值业务、金融、娱乐传媒、清洁技术);投资数量在100百万元以上的行业有7个(互联网、 IT、电信及增值业务、金融、娱乐传媒、其他、生物技术 / 医疗健康)。剔除2013年中国广核电力融资5 054.89百万元事件，投资数量最多和投资金额最多的两个行业分别为互联网行业和 IT 行业，此外与互联网密切相关的电信及增值业务、娱乐传媒的投资事件和投资金额也较大，主要是因为我国互联网行业近十几年来呈现爆发式增长。
1.3 广东省早期投资的退出情况
从私募通数据库退出事件中筛选被退出企业在广东省、退出机构属于早期机构的事件，虽然这部分数据并不能完全反映广东省早期投资的退出情况，但也可以在一定程度上反映广东省早期投资退出的特点。根据清科研究中心私募通数据库的相关统计数据，2008— 2017年广东省早期投资退出案例为42件，平均退出年限为2.38年，平均回报倍数为11.29倍。如表4所示。
广东省早期投资的退出方式主要是股权转让、并购、IPO、回购4种方式，退出数量分别为 33支、4支、3支和1支，退出的主要方式是股权转让。退出年限方面，股权转让、回购的退出年限比其他两种方式短，平均退出年限分别为2.13年和1.5年。在退出回报倍数方面，股权转让、并购退出收益率较高，平均退出回报倍数分别为9.53 倍和25.42倍。如表5所示。
依据年度的统计，广东早期投资的退出事件从 2011年的1件上升至2017年的14件，总体上退出数量基本处于上升状态;大部分退出事件的时间都是出现在2014年以后;在平均退出年限和平均回报倍数方面没有呈现出特有规律。
2 广东省早期投资的问题梳理
2.1 早期投资的主体
(1)早期投资主体单一。广东省潜在早期投资者种类多、基数大，但实际参与早期投资的主体较为单一，不利于形成多元化发展的早期投资市场，需进一步引导和培育各类早期投资主体。截至2017年1月 1日，广东省拥有600万元、1 000万元、1亿元以上可投资资产的家庭数量分别21.97万户、13.66万户和0.93 万户 [1]，广东省个人可投资资产1 000万元以上的高净值个人超过10万人 [2]。从资金规模看，现阶段广东省的早期投资者主要是早期机构和早期基金，同时也有部分孵化器、少量上市公司、大型企业、金融机构等参与到早期投资活动中，特别是一些早期基金，其资金来源主要依靠国家和地方财政资金投入。而早期投资比较发达的美国，参与早期投资的主体包括个人投资者、孵化器、种子基金、天使基金和部分 VC 公司等多元化主体。
(2)早期投资人的专业水平有待提升。从国内外早期投资发展经验来看，一般早期投资人需要具备行业经验、金融财务知识及资本运作经验、企业经营管理能力、资源整合能力等方面的一种或几种能力，但由于我国早期投资起步较晚、专业的早期投资人数量较少等因素，目前广东省内乃至全国的大部分早期投资人对早期投资的资本特性、运作模式等理解不够透彻，实践经验较为欠缺，一定程度上制约了广东省早期投资的健康发展。
(3)企业孵化器运作亟待提质增效。孵化器等科技服务机构在早期投资生态系统中的作用十分重要，它们对初创企业具有辅导、培育和协助资源整合等功能。目前广东省大部分孵化器仍处于初级发展阶段，孵化服务的内容不够丰富，业务收入以物业租金为主，尚未形成成熟稳定的盈利模式，不利于其持续运作和发展壮大。1990年至今，以色列只有25家左右的孵化器，它们不仅提供高质量的培训、辅导等各类服务，还会与创业企业签订创业者协议，占20% 左右的股份，以便通过投资收益解决孵化器盈利的问题。相比之下，目前广东省有781家科技企业孵化器，物业收入占其总收入的一半以上，但投资收入仅占7%。
2.2 早期投资的运作
(1)早期投资组织松散、信息沟通不通畅。从美国硅谷、英国苏格兰等地的早期投资发展经验来看 [3]99-115，[4]114-127，完善的信息沟通平台有助于提升早期投资人和初创企业的成功率。北京、上海等地也形成了较为有效的行业组织和线上信息交流平台，例如天使汇等。但目前广东省只有少量早期投资行业组织或联盟，缺乏有效的投融资及项目信息沟通渠道，大量资源没有得到有效利用;同时，广东省也缺少一个正规的电子信息交流平台，影响了早期投资人与初创企业信息交流的效率。
(2)投后管理环节薄弱。目前广东省早期投资的金额已达百亿元级的规模，但投后管理环节还比较薄弱，影响了早期投资资金的后续退出。突出表现在部分早期投资主体追求短期逐利，投后管理存在“投而不管”现象;同时也有部分早期投资主体缺乏专业管理和服务能力，导致“投后乱管”的现象。这也在一定程度上解释了广东省早期投资的退出方式以股权转让为主、退出年限较短、退出回报率较低的原因。
(3)投资主体之间的协同运作不足。通常早期投资生态系统的各类主体可以通过信息共享、人才流动、资金互助、业务合作等方式提升对创业企业的投资或服务效率。国内外已出现了不少创投机构与孵化器、上市公司与孵化器、银行信贷业务与投资业务等协同运作的案例，例如美国的 Y Combinator 公司、硅谷银行和国际数据集团(IDG)，以色列的孵化器，我国的青岛海尔集团、杭州市银江孵化器等，通过构建 “孵化 + 投资 + 辅导成长”业务模式，实现全链条、全方位的投资或服务覆盖。目前，广东省在早期投资主体中也出现了少量协同运作案例，但大部分投资主体与孵化器、机构与初创企业等各类主体之间的合作意识还不强，需要进一步加强协同运作。
2.3 早期投资的环境
(1)早期投资退出渠道有待进一步疏通。从广东省早期投资退出的情况来看，早期投资退出的数量并不多，退出方式以股权转让方式为主。随着我国新三板的扩容和广东省区域股权市场的发展，在一定程度上缓解了广东省早期投资退出渠道狭窄的问题，但受企业 IPO 审核标准较高、上市公司并购重组和股票减持收紧、新三板和区域股权市场流动性有限等因素影响，早期投资通过 IPO 方式和并购方式退出的难度仍然很大。因此，广东省需要积极探索多种方式，加快建设多层次资本市场体系，进一步疏通早期投资的退出渠道。
(2)早期投资的信用体系有待完善。对于早期投资者而言，创业者过往的经历、初创企业的财务信息、诚信状况等难以得到了解或证实，加大了项目判断的难度;同样，初创企业在选择早期投资者时也存在类似的问题。目前我国尚未建立覆盖早期投资或风险投资主体的信用体系，广东省内也只有深圳市出台了《天使投资人备案登记制度》等相关规定，使得投资交易的成本较高，不利于早期投资的正常运作。
(3)创新创业文化有待升华。虽然广东省拥有浓厚的商业文化和创新氛围，为早期投资营造了良好的文化环境，但受科技教育水平和社会诚信体系建设等因素限制，无论是创业企业还是早期投资都存在严重的短期投机倾向，企业热衷于模式复制而不重视技术创新，投资热衷于跟风炒作而不重视增值服务，这些都与早期投资需要的鼓励创新、宽容失败、长期投资、增值服务的文化导向不相适应，需进一步培育和升华有利于早期投资的文化。
3 广东省早期投资发展的对策建议
3.1 进一步丰富和提升早期投资相关主体
(1)鼓励各级政府设立早期投资引导基金，并建立风险准备金。一是成立早期投资母基金，吸收、撬动更多的民间资金进入早期投资，盘活民间存量资本，强化杠杆效应，委托专业机构进行市场化管理运作。二是制定或完善早期投资引导基金管理办法，明确规定早期投资的投资方向以及投资策略，鼓励通过阶段参股、盈利奖励、风险补贴、直接投资等方式撬动社会资本，引导更多早期投资资金投向种子期或初创期的创新企业。三是建立风险准备金，向已投资符合一定条件的初创企业的早期投资者提供一定数额的风险补偿资金，以促进早期投资的发展。
(2)完善投资人组织及信息交流平台，提高早期投资人的专业能力。一是鼓励建立具有区域性特征的早期投资促进平台，支持成立早期投资协会、联盟、俱乐部等行业组织，为早期投资人搭建互动平台，分享资源、传授经验，扩大项目来源，促成项目对接。二是借鉴国内天使汇等线上平台运营经验，规范广东省内线上早期投资撮合平台，出台行业规范管理指引，通过借助线上平台推动单个早期项目由多个早期投资个人或机构联合投资，推动早期投资市场向专业化、规模化和市场化方向发展。三是通过线上线下等方式，加强早期投资人的培训或经验交流，通过与知名的培训机构共同培育更多优秀的早期投资者，挖掘更多潜在的早期投资人，并培育其成为专业的早期投资人。
(3)推动孵化器等科技服务机构提质增效。孵化器为新创办的科技型中小企业提供物理空间、基础设施及一系列服务支持，有利于降低创业者的创业风险和创业成本，对科技型中小企业的扶持作用明显。一是积极提升科技企业孵化器质量，完善“前孵化器(众创空间)—孵化器—加速器—专业园区”的孵化链条，鼓励孵化器采用自有资金或引入早期投资基金等方式投资在孵企业，与在孵企业风险共担、共成长，增加孵化器的投资收益。二是鼓励上市公司、行业龙头企业、创投机构等主体参与设立孵化器，吸引高校研究机构、企业科技人员及其创新创业项目入驻，推动金融资本与科技创新相融合，提高孵化器的科技成果转化率和企业毕业率，提高孵化器的服务和投资收入。
期刊推荐：《中国投资》其以完整的投资理念，覆盖全社会各类投资主体的投融资活动，为各类投资者决策、建设实施、融资方式、体制改革、项目管理等专业信息。本刊主要是理论联系实际，开展教育科学研究和学科基础理论研究，交流科技成果，促进学院教学、科研工作的发展，为教育改革和社会主义现代化建设做出贡献。有投稿需求的，可以直接与期刊天空在线编辑联系。
3.2 进一步加强资源整合，提升早期投资运行效率
(1)加强早期投资的资源对接，充分发挥中介服务机构的作用。一是建立早期投资与政府项目对接机制。开放广东省“双创”示范基地、国家高新区、产业(技术)创新中心、科技企业孵化器、众创空间等项目(企业)资源，搭建早期投资与企业信息共享平台，打通早期投资的资源对接通道。二是促进早期投资与中介机构的合作共赢。支持与早期投资相关的会计、征信、信息、托管、法律、咨询、教育培训等各类中介机构发展，鼓励中介服务机构参与早期投资或对接投融资资源，疏通早期投资人与市场中介服务机构的资源对接。
(2)聚集或打造一批参与早期投资的国内外知名创投机构。一是鼓励国内外知名创投机构到早期投资活跃度较低的地区设立分支机构。通过政府引导基金参股子基金的方式，引进国内外知名创投机构在深圳市、广州市以外的珠三角地区和粤东西北地区注册设立早期基金，为当地初创企业提供增值服务。二是借鉴深创投、江苏高投、达晨创投等国有创投机构混合所有制改革的成功经验，允许广东省各级国有创投企业进行混合所有制改革，引入各类战略投资者，优化股权结构，完善公司治理，采取措施鼓励国有创投机构在粤东西北地区投资初创型科技企业。
(3)探索建立股债联动、投保联动等创新业务模式，完善科技金融服务链条。一是借鉴硅谷、上海等区域的发展经验 [3]99-115，[4]114-127，推动发展股债联动、投保联动等创新业务模式，进一步实施知识产权质押融资，完善风险救助专项资金等政策，支持担保机构对高新技术企业及其成果转化的担保，不断加大对科技型初创企业的投融资支持。二是借鉴硅谷银行的发展模式，稳妥有序推进投贷联动业务试点，推动投贷联动金融服务模式创新。三是研究设立广东省科技银行、科技保险机构、科技保险基金等，打造地方综合性科技金融服务平台，为科技型初创企业提供综合金融服务。
3.3 加强市场体系和制度文化建设，完善早期投资生态环境
(1)完善多层次资本市场，畅通早期投资退出渠道。积极推动区域股权交易市场规范发展，创新交易品种和方式，健全融资、并购、交易等功能，培育合格投资者群体，提高市场流动性;建立企业信息库、评级系统、投资对接平台等，搭建与创业投资之间的信息共享平台，健全技术产权交易市场，拓宽创业投资退出渠道;探索建立由政府主导出资的私募股权投资(PE)二级市场基金，利用政府平台提供相关信息资源，为早期投资人或机构对接项目资源，提供新的退出渠道。
(2)完善早期投资政策环境。统筹研究鼓励创业投资企业和天使投资人投资种子期、初创期等科技型企业的税收支持政策，进一步完善投资抵扣税收优惠政策，探索早期投资中个人所得税优惠政策;另外，以普惠性政策支持、营造公平竞争环境为导向，探索建立对早期投资创投机构及早期投资基金的差异化监管机制，支持建立早期投资行业协会、联盟、俱乐部等，培育早期投资行业组织团体。
(3)建立早期投资登记制度，强化区域信用体系建设。探索运用税收优惠、共建早期投资基金、优化退出方式、提供科技金融支持等措施，引导早期投资主体进行登记备案，建立广东省早期投资备案制度，形成与政府良好的互动;同时，参照国家信用标准、银行征信标准，研究制定符合早期投资实际的创业企业基础信用信息征集技术标准和接口规范，对创业企业信用信息进行记录、汇集和应用，建立健全信息档案，并制定早期投资信用信息共享和使用规定。
(4)营造崇尚创新、宽容失败的创新创业文化氛围。加强科学技术普及，提高全民科学素养。大力宣传广大科技工作者爱国奉献、勇攀高峰的感人事迹，在全社会形成鼓励创造、追求卓越的创新文化。倡导百家争鸣、尊重科学家个性的学术精神，建立鼓励创新、宽容失败的容错纠错机制，营造敢为人先、勇于冒尖、大胆质疑的创新文化。鼓励成立公益性早期投资人联盟等各类平台组织，培育和壮大早期投资人群体，促进早期投资人与初创企业的信息交流与合作，营造良好的早期投资氛围。
