本文主要以沪深股市4个行业上市公司数据为研究对象，借助多元回归分析，探索上市企业高管变更对企业个股交易的影响。研究发现：高管变更和高管年龄与企业年个股交易间存在负相关关系;高管任期与企业年个股交易间没有太大关系。进一步研究发现：滞后一年董事长变更对企业年个股交易并无影响，总经理变更与企业年个股交易之间有负相关关系;不论当年还是滞后一年，董事长和总经理同时变更都对企业年个股交易带来不利影响，为此上市公司高管变更对企业个股交易影响不可忽视。
【关键词】高管变更,高管特征,个股交易,企业绩效
一、引言
对于上市企业来说，发行股票是筹集资金的重要手段。通过发行股票，股份公司可广泛吸收社会暂时闲置资金为公司投资新项目、发行新产品提供物质保障。对制造业来说，产品市场前景不明朗，新技术工艺需要改进，发行股票能够将风险分散到各个股东，这样即使投资失败，各股东承担的损失也非常有限。此外，社会公众参与股票投资，使得股市成为舆论热点，各媒体的宣传会在无形之中提高了公司知名度。个股是股票的具体表现，年个股交易数据能够反映企业股票的交易情况和股民对公司发展的认可程度。因此，企业需要研究个股交易情况，从而了解股票市场行情，稳定股民信心，促进企业发展。
对于股民来说，股票相对于银行存款、债券收益更高，购买股票可实现资本增值。但由于股票波动性较大，购买股票的风险也随之增大，交易成本也较高，对股民来说，他们会购买在其认知范围内能给自身带来收益的股票。因此，股民会根据企业运营状况来决定是否购买该公司股票，而企业经营管理水平关系着企业运营状况。由此可知，企业个股交易情况不仅能够反映企业经营状况对股民的影响，还能够反映股民对企业股票盈利的信心。
在公司的发展过程中，高层管理人员发挥着重要作用，他们是公司领导团队的核心，其更换不仅会影响公司内部稳定和团结，还会对企业发展战略、经营状况等许多方面产生重要影响，从而可能引起股民的心理变化，影响公司个股交易状况，进而影响公司发展。现实情况中，高管变更情况复杂，通常以对公司具有重大影响的高管为代表进行研究，因此本文选取董事长和总经理作为高管变更的研究对象。另外，本文的高管变更不仅包括董事长、总经理各自单独变更的情况，还包括董事长和总经理同时变更的情况。同时，本文的变更是指高管继任及其年龄、任期等特征对个股交易的影响。通过研究，希望为企业高管变更决策提供一定的依据，减少不合理的变更对公司发展产生的不利影响。
二、文献综述
(一)高管变更与企业绩效的关系研究
关于公司高管变更之后的绩效变化，国内外学者围绕这一问题进行了大量研究，但是没有取得较为一致的结论，通常分成三种观点。
第一种观点认为，公司业绩低劣导致高管更换，在选择继任者时一定会选择更加有能力和经验的高管，所以公司业绩理应得到提升。Denis、Denis(1995)，Kang、Shivdasani(1998)，柯江林、张必武和孙健敏(2007)等研究发现，强制性高管变更对企业经营绩效有显著提升作用。
第二种观点认为，被更换的高管只是公司业绩会有显著影响。Gamson、Scotch(1964)，Gamson W.A.、Zajac(1992)研究发现，CEO变更未能改善公司业绩，其主要是安抚股东的一种策略;国内学者如朱红军(2002)，张丹、阐海星(2005)的研究结果也证明高管变更并没有显著提高公司经营业绩。
第三种观点认为，高管的变更会对公司绩效造成负面影响，因为公司领导权的转换会打乱组织内部原有的行为模式和关系网络，增加组织的运营成本和磨合成本，因而会降低公司绩效，而低劣的绩效又会导致新一轮的高管变更，如此循环下去，对公司的经营业绩非常不利，Fang Hu、Sidney C.M. Leung(2012)，梁芸(2010)等的研究证实了该观点。
(二)个股交易的相关研究
个股交易相关文献中主要从影响个体投资者购买行为的因素以及个股交易指标方面(股价、收盘价、交易量等)进行了分析研究。
1. 影响个体投资者购买行为因素方面的研究。
传统金融理论认为证券投资者是理性的，交易动机理论也告诉我们追求收益最大化，然而大量研究发现，非理性投资行为驱使购买也比比皆是。国内学者对投资者的交易行为进行了研究， 施东晖、孙培源(2002)，宋军等(2003)，李心丹等(2002)则分别利用散户的交易数据研究了中国股市散户投资者的交易行为，发现中国股市中的确存在“羊群效应”、“过度反应”等一些非理性的投资行为。Benos(1998)和Odean(1998)认为，投资者的交易决策总是基于自己的某种判断、某种信息、技术面分析或是基本面分析。Hasan Dincer(2016)认为投资者感知会影响公司股票选择，因此他认为在考虑消费者股票购买决策行为时，消费者的非理性购买亦是研究重点。
2. 个股交易指标方面的研究。
张文路(2006)和戴俊等(2014)分别对收盘价形成机制进行了研究，并分别对以连续竞价和日加权价作为收盘价的形成机制进行了深入研究，结论表明两种方式各有千秋。吴林秀(2016)对深圳交易所个股交易数据进行了研究，发现前收盘价和开盘价之间存在稳定的协整关系，同时前收盘价引导着开盘价。周开国等(2009)对我国香港股票市场个股交易数据进行了研究，借助个股交易金额等指标分析了指令不均衡对个股收益率的影响，结果表明：指令不均衡对个股收益率具有解释作用和预测作用。由此可以看出，收盘价、开盘价和个股交易金额是学者们在对中国股市研究中主要考虑的因素。
三、研究假设
基于交易成本理论，投资者在购买决策过程中产生的经济交换成本包含搜寻信息成本、做出购买决策的成本以及选取适当时机出售股票的成本等，因此投资者会根据市场行情和企业经营状况谨慎做出购买决策以降低交易成本。
基于流动性交易理论，投资者做出购买决策是基于市场上传达的某种信息，根据这种信息投资者会对公司股票做出判断，即购买某公司股票是否能达到为其实现盈利的预期，因而对该公司高管变更这一信息的解读影响着股民交易行为。
根据上述文献回顾，本文认为高管变更对企业绩效会产生负向影响。高管变更状态下，新任管理者要适应公司文化氛围，短时间内无法确立公司发展战略，使得公司治理水平降低，企业经营状况出现短期下滑现象。而公司经营状况与股票价格正相关，一旦企业经营状况不善，股价就会下跌。股价是影响投资者购买的重要因素之一，股价降低会导致股民交易信心下降，减少股票购买量或者以低价出售公司股票，从而出现股价走低、股票交易量减少等种种迹象。因此本文认为高管变更会对个股交易产生负面影响。据此，提出假设：
H1：董事长变更对企业个股交易产生负面作用。
H2：总经理变更对企业个股交易产生负面作用。
H3：董事长和总经理同时变更对企业个股交易产生负面作用。
根据Wiersema M. F.、Bantel K. A.(1992)，徐经长、王胜海(2010)等的研究，高管平均年龄增大不利于公司绩效水平提高。本文认为这可能是因为继任年轻高管相对年长的高管来讲，虽经验不足，但更愿意接受挑战。同时继任年轻高管的工作表现对其今后的职业生涯发展存在较大的影响，会在新工作岗位上付出更大心力，更有拼搏的热情，更愿意主动学习，在接手新职位之后能高效地处理公司存在的问题，因此本文认为年轻的继任者对稳定股民信心更有帮助。鉴于此，提出假设：
H4：董事长年龄对企业个股交易产生负向作用。
H5：总经理年龄对企业个股交易产生负向作用。
同时，根据程倩(2011)和李金早(2007)等的研究，随着高管任期的延长，高管任期对企业绩效有积极作用。这可能是因为高管担任职务期限越长，对职务承担的责任会越大，同时高管自我实现的需要越迫切，而企业绩效的提升是对其工作成果最直接的肯定，因此任期越长，他们在岗位上越愿意付出，在做出公司发展决策时会越谨慎。同时，高管在位时间的增加使得高管与董事会之间的磨合可能更好，所做决策能够得到董事会支持，对公司的控制力也逐渐增强，在公司发展措施上就表现得相对稳健。鉴于此，本文提出假设：
H6：董事长任期对企业个股交易产生正面作用。
H7：总经理任期对企业个股交易产生正面作用。
四、研究设计
(一)变量选取与数据来源
1. 样本选取。本文选取2004 ~ 2014年期间沪、深主板上市公司电气机械及器材制造业、汽车制造业、通用设备制造业和专用设备制造业四个行业(按照证监会分类标准进行行业划分)的159家公司作为研究样本。这四个行业均属于制造业，并且各个行业上市公司相对较多，具有一定的代表性。作为国民经济发展的基础行业，其个股的发展状况受到各方重视。同时，本文所研究的四个行业中，有5家企业是特殊处理企业，因为其所占比例很小，影响可以忽略不计，故没有剔除。另外，在样本企业中，只有两家企业第一大股东是个人，因此企业第一大股东与企业高层管理者重合现象对本文研究产生的影响可以忽略不计。
2. 数据来源。个股交易数据是从国泰安数据库中下载后整理获得，高管变更及其特征信息是根据公司公告披露信息手工整理获得，主要分析高管变更及其特征对个股交易的影响。同时，为了增强数据的可比性和相关性，对数据进行了筛选和处理，本文以高管是否变更为虚拟变量，不论公司在同一年度变更几次，都只归为变更处理。在研究的四个行业里，尚没有出现公司高管在同一年里变更多次的现象。因此，本文中高管变更与否与高管变更次数是一样的。本文全部数据运用Excel和SPSS 20.0统计分析软件进行分析。
(二)变量定义
1. 因变量。从以往研究来看，通常选取个股交易金额、流通市值等来衡量个股交易情况，本文将个股年收盘价、年交易金额作为因变量。年收盘价是最后一个交易日的日收盘价，是反映股票市价的有效数据，年收盘价反映了一段时间内的股票行情，分析年收盘价能较为准确地反映当年股票投资者对于公司的认可程度;而年交易金额则是当年投资者股票交易额的直观表现，根据年交易金额的大小可以较为准确地了解当年股票的交易量。因此本文选取年收盘价和年交易金额作为个股交易的衡量指标。2. 自变量。本文的自变量包含董事长变更、总经理变更、董事长总经理同时变更、董事长年龄、总经理年龄、董事长任期、总经理任期。
3. 控制变量。在现实情况中，公司年龄、公司规模、行业属性等也会对个股交易产生影响。本文将以这些变量作为控制变量进行相关研究。
(三)模型假设
本文提出以下模型：
Price=α0+α1Size+α2Year+α3Industry+α4Turn+ε
其中，α0为截距，α1、α2、α3、α4为回归方程系数，ε为残差。
对于交易金额指标，只需将因变量换掉即可，模型不再一一列出。
五、实证分析
本文考虑到数据公布时间的滞后性、高管真正任期开始和高管变更具体时间的模糊性(在本文中，未对高管变更具体时间进行统计和考虑)，只研究高管变更是否会对个股交易产生影响，以及产生什么样的影响。
(一)样本数据描述性统计分析
在本文研究的四个行业里，企业年收盘价、年交易金额之间存在较大差异。在研究期内，高管任职年龄差异比较大，董事长从32 ~ 66岁不等，总经理从26 ~ 70岁不等。高管任期方面，董事长和高管任期从1 ~ 10年不等。企业年龄差异比较大，(二)高管变更及其特征与企业个股交易关系的实证分析
通过对当年数据进行分析获得的高管变更与企业个股交易情况关系的结果，其中董事长和总经理分别变更与个股交易之间的关系在下文会详细分析，在该部分只对高管同时变更与个股交易关系进行说明与分析。
当年董事长和总经理同时变更与企业年收盘价和年交易额呈负相关关系，即董事长和总经理同时变更会导致企业年个股交易情况变差。这可能是因为董事长和总经理在我国企业中发挥着重要的作用，董事长负责制定公司重大决策，总经理负责执行，二者各司其职，两者同时变更会对股民产生重要的影响，进而会导致个股交易情况发生变化，因此H3得证。
下面对高管分别变更及其特征与个股交易情况之间的关系进行分析。
1. 董事长变更及其特征与企业个股交易的关系。
在研究董事长变更时，公司规模与年收盘价具有显著的正相关关系，即公司规模越大，年收盘价会越高。同时，公司规模和个股交易金额也呈显著的正相关关系。这可能是因为股民在购买股票时会考虑公司资产规模，资产规模较大的企业应对市场风险的能力较强，能够给股民足够的信心保障和物质支持。另外，企业年龄与年收盘价和年交易金额均呈显著的正相关关系。这可能是因为企业上市时间越久，其管理越规范，受到市场和股民的监督也越多，各项发展措施相对透明，企业整体发展趋于稳定，因此股民更倾向选择它们。
同时，董事长是否变更与企业年收盘价和年交易金额均呈现显著的负相关关系，说明董事长变更会使企业个股交易情况变差。在当年，董事长变更传达给股民的信号是企业经营存在问题，这会降低股民购买公司股票的信心，从而出现董事长变更而年收盘价走低、交易金额减少的现象。
在研究董事长年龄和任期与企业个股交易之间的关系时，董事长年龄与年收盘价和年交易金额之显著的负相关关系，即董事长年龄越大，企业收盘价越低，年交易金额也会越少。这可能是因为随着董事长年龄的增大，其对市场变化的反应速度变慢，不能及时应对企业面临的风险，在这种情况下，股民对企业的信任度有所降低。
董事长任期与企业年收盘价和年交易金额之间都不存在显著的关系，这说明董事长任期的长短不会对企业年个股交易产生明显的影响。股票交易中，股民最关心的是购买公司股票是否能为其带来收入，在股民的认知中，董事长任期的长短不会对公司的收益产生影响，因而股民在购买时会将董事长任期因素忽略。综上，H1、H4成立，H6不成立。
2.总经理变更及其特征与企业个股交易的关系。
在研究总经理变更与企业个股交易之间关系的模型中，企业规模和企业年龄与年收盘价和年交易金额间依然是显著的正相关关系，总经理是否变更与企业收盘价和年交易金额都呈显著的负相关关系，即总经理变更会降低企业个股年收盘价，同时导致年交易金额下降，也就是说总经理变更会使企业个股交易情况变差。总经理负责公司的日常运营，与公司利益直接相关，总经理变更同样会导致股民信心下降，进而使他们减少对公司股票的购买量，交易金额减少。同时，总经理变更造成的市场交易状况不稳定也会带来股票价格降低等问题，因此可以得出总经理变更在当年与个股交易呈现显著的负相关关系。
在研究总经理特征与企业个股交易关系的模型中，总经理年龄与企业年收盘价和年交易金额之间存在显著的负相关关系，即总经理年龄与企业年个股交易之间存在显著的负相关关系。而总经理任期与企业年收盘价和年交易金额之间不存在显著的相关关系，也就是说总经理任期对企业年个股交易不会产生影响。原因可能是年轻的总经理在日常操作中更加灵活，在公司面临风险的状况下更能随机应变，能更加稳定股民的购买信心，所以总经理较年轻，个股交易指标会较好。而对于股民来说，他们更关注总经理在处理日常事务方面的能力，任期并不重要，所以任期对企业个股交易不产生影响。综上，H2、H5成立，H7不成立。
3. 进一步分析。
为了验证高管变更对个股交易带来的持续性影响，本文对高管变更与个股交易数据做滞后一年处理。在研究滞后一年高管变更的影响时，从表6可以看出，企业规模和企业年龄与年收盘价和年交易金额依然是显著的正相关关系。而董事长是否变更对企业年收盘价和年交易金额都不存在显著的影响，也就是说董事长变更的负向作用在一年之后被大大削弱。这可能是因为：一方面，董事长是公司的战略决策者，新任董事长上任之后在新一年的战略决策符合股民预期，从而使得股民信心上升，重新购买公司股票;另一方面，现实中董事长变更只是影响个股交易的其中一个因素，长期来看，会存在其他影响个股交易的事件发生，这可能会弱化董事长变更对个股交易的影响。
观察滞后一年总经理变更和个股交易之间的关系发现，总经理变更与年收盘价和年交易金额之间存在显著的负相关关系，即总经理变更与企业个股交易之间存在显著的负相关关系。这可能是因为，相对于董事长，总经理在公司运作中发挥着基础性作用，是公司的决策执行者，决策运行效率更大程度上取决于总经理，因此，总经理变更产生的影响更为持久，所以在滞后一年里，总经理与企业个股交易仍存在着显著的负相关关系。
同时还可以发现，滞后一年的董事长和总经理同时变更与企业股票年收盘价和年交易金额均呈显著的负相关关系，即董事长和总经理同时变更会导致企业年个股交易情况变差。因为董事长和总经理在公司中发挥的重大作用，即使在滞后的一年里，两者的同时变更仍会造成股民信心的下降，因此两者的同时变更会对企业个股交易产生负向作用。
4. 小结。
本文的分析结果表明，当年董事长变更、总经理变更、两者同时变更与企业年个股交易均呈显著的负相关关系，即企业高层管理者变动会使企业年个股交易情况变差;当年董事长年龄和总经理年龄与企业年个股交易呈显著的负相关关系，企业新任高管的年龄越大，企业个股交易情况越差;而当年企业高管管理者任期与企业个股交易无明显关系。在研究高管变更带来的持续性影响中，董事长变更及其特征对企业年个股交易不构成影响，即董事长变更在当年的负作用得以削弱;总经理变更及年龄对企业个股交易产生负向作用，由此可以看出，总经理在影响股民交易心理上发挥着更大的作用;董事长和总经理同时变更对企业个股交易产生负向作用，即两者同时变更会使股民购买信心减弱，从而减少个股交易。
六、研究结论、建议与展望
(一)研究结论
对于上市企业来说，发行股票可以帮助企业筹集资金，提高公司知名度、信誉度，因而股票交易情况能够反映股民对公司的认可程度。本文选取沪深A股上市企业中的电气机械及器材制造业、汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业四个行业的数据进行实证分析，研究公司高层管理人员变更及其年龄任期等因素与企业个股交易的相关性，得到以下结论： ①公司规模越大，企业年个股交易状况越好。
②当年企业高管单独变更或同时变更都与企业年个股交易呈现显著的负相关关系，即高管变更会使企业年个股交易情况变差;当年企业高管年龄与企业年个股交易也呈显著的负相关关系，即企业高管年龄越大，企业年个股交易状况可能会越差;当年企业高管的任期对企业年个股交易不会产生太大影响。
③滞后一年企业董事长变更对企业年个股交易不具有影响作用，即董事长变更及其特征不会影响企业年个股交易状况;企业总经理变更与企业年个股交易呈显著的负相关关系，即总经理变更会使企业年个股交易状况变差;企业董事长和总经理同时变更与企业年个股交易呈显著的负相关关系，即企业董事长和总经理同时变更，企业年个股交易情况也会变差。
(二)对策与建议
根据上文的数据分析，本文结合我国企业现状，提出以下几点发展建议：
1. 降低高管变更频率，减少变更次数。通过本文研究分析，高管的更换会减少企业当年个股交易。企业个股交易是反映股民对公司信心的重要指标，更是上市企业筹集资金的重要途径。当年高层管理者的变动必然对其产生影响。因此，企业要尽量保持高层管理者的稳定，减少更换频率。如果企业高管必须进行变更，则要慎重选择继任人。由于总经理变更带来的负向作用持续时间更长，所以对于新任总经理的选择要更加慎重。同时还要注意，尽量不要同时更换企业董事长和总经理，减少因变更给企业年个股交易带来的负面影响。
2. 任用较为年轻的高层管理者。分析结果表明，在当年，管理者年龄越大，企业年个股交易状况越差。本文认为，年轻管理者在公司存在经营问题的情况下，愿意变革的决心更大，为了证明自身能力和有更好的发展前景，在管理公司时会付出更大的热情，从而稳定股民信心，增加企业年个股交易。因此，企业要尽量任用年轻的管理者。
(三)研究展望
本文还存在如下不足之处有待改进：①本文样本来自沪深股市A股上市企业中的159家上市企业2004 ~ 2014年共11年的面板数据，涉及行业多为制造业，而市场上上市企业众多，本文并没有做详细研究，这可能会影响研究结论。②本文主要研究高管变更对企业年个股交易的影响，高管变更不仅包括高管年龄、任期等信息，还包括高管是否持股、高管籍贯、学历、工作经验等信息，这些属性可能也会对企业年个股交易产生影响。在未来研究中，可以增加这些变量，以更加全面地验证其与企业年个股交易之间的关系。
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