理性预期与营运资本投资研究

　　这篇投资管理论文发表了理性预期与营运资本投资研究，理性预期与上市公司营运资本投资之间的关系是怎样的呢?在集团企业财务管理中营运自己管理是重要内容，做好营运资本管理才能壮大企业的发展基础，整体上来讲，当前公司的营运资本比率可以作为未来经济增长情况的指示器。

　　关键词：投资管理论文,理性预期,营运资本投资,股权性质

　　一、引言

　　营运资金管理是集团企业财务管理的重要内容，是企业财务管理的核心内容之一，良好的营运资本管理是企业安全经营的保障，也是企业发展壮大的基础。营运资金的管理在财务管理中占有重要地位，被Ross(2001)列为三大财务管理活动之一。资金是影响企业未来发展的主要瓶颈，关系着企业的生死存亡。当企业所处的竞争环境发生了变化，企业的经营管理方式也相应发生了变化。

　　近几年国际经济形势的变化使营运资本管理的作用更加显著，对于企业来说，资金融资成本的提高容易导致企业营运资金的断裂，从而对企业造成严重影响，因此，在经济增长减速的大背景下，企业营运资金的管理变得更加重要。从较长的时间段来看，我国上市公司营运资本投资比率经历了比较大的变化，从1997年的极大值0.208到2006年的极小值0.039，再到2011年的0.191，自2006~2011年的5年间，营运资本投资比率增长了近4倍。为了较为直观地描述自我国资本市场开始建立以来上市公司营运资本投资的变化情况，本文绘制了1995~2014年度20年间不分行业营运资本比率均值的变化情况，其中GDP增长率数据来自国家统计局网站。

　　二、理论分析与研究假设

　　Muth(1961)针对蛛网模型提出理性预期理论，而后来发生的“理性预期革命”则源于对宏观管理政策有效性的争论。理性预期的核心思想在于，经济主体是理性的，使用所有有用信息预测未来，以最大化个人效用或个体收益。在这里最优预测是个体最大化效用或收益的必要条件，而对未来最优的预测是基于已有信息的期望，经济主体可以利用历史数据对未来做出理性预期。理性预期理论主要被应用于对宏观管理政策有效性的研究中，在财务管理领域却没有得到足够的重视，然而事实上，理性预期对宏观经济的影响正是通过微观主体的行为产生的，如果理性预期假设成立，那么未来的宏观经济变动在很大程度上已经反映在当前微观主体的行为中。公司的营运资本投资反映的是公司短期资产占用长期资金的数量，当企业对未来经济增长预期悲观时，会减少在长期资产上的投资以降低风险，长期资金会更多地被短期资产所占用，即营运资本投资在公司总资产中所占比率上升。因此，整体上来讲，当前公司的营运资本比率可以作为未来经济增长情况的指示器。

　　由此，本文提出假设：H1：当期营运资本投资与下一期经济增长负相关由于不同所有权性质的上市公司在公司治理机制和面临的融资约束上都有相当大的差别，这种约束条件的不同可能会导致不同性质控制人的上市公司在面临相同预期时会有不同的行为。一方面，从预防动机的角度出发，由于一般而言，在其他条件相同的情况下，国有企业面临的融资约束更小，其破产概率更低，所以在预测经济下行时，其营运资金投资变化可能较小;另一方面，国有企业往往承担着部分政府的部分要求，在经济下行期间，地方政府可能出于“稳增长”的要求对其经营进行一定程度的干预，因此其营运资本投资的变化在经济下行区间内可能较民营企业为低。由此，本文提出假设：H2：国有上市公司营运资本投资较低，且对经济波动的敏感度小于民营上市公司

　　三、研究设计

　　(一)样本选取及数据来源

　　采用上市公司2005~2014年的数据，删除金融类公司，被ST的公司以及数据不全的公司，同时为了避免异常值的影响，对所有连续变量进行了1%和99%分位上的缩尾处理(winsorize)，最终得到11197个样本。公司的数据均来自CSMAR数据库，GDP增长率使用年度数据，来自国家统计局网站。

　　(二)变量选取

　　如表1所示：

　　(三)模型构建

　　为检验上述假说，本文首先通过相关检验找出营运资本对GDP增长的领先期数，具体做法是对上市公司平均营运资本投资比率和不同滞后期的GDP增长率进行Pearson相关性检验，找出其中相关性最强的时差匹配作为营运资本投资对GDP增长的领先期数n;然后使用公司数据验证经济增长预期对营运资本投资的影响程度，基本检验模型为：WCRi，t-n=α+β1GDPgt+β2Fi，t-n-1+ε(1)其中GDPgt为当期的GDP实际增长率，从理性预期理论的角度出发，企业对未来GDP增长的预期是无偏的，因此用当前实际观测到的GDP增长率代替企业在t-n期时对目前经济增长的预期。Fi，t-n-1为影响公司目标营运资本比率的其他因素向量，包括：资产收益率(ROA)、主营业务收入增长率(Growth)、经营活动现金流量(CFO)、企业规模(LnAsset)，以总资产的自然对数表示、公司发展周期(Age)，以报表年度-公司上市年度+1表示。

　　上市公司的营运资本投资反映了其对下一年经济增长的预期，那么，营运资本投资在多大程度上可以预测下一年的经济增长呢?为了回答这一问题，以当期的上市公司营运资本投资占总资产比率的均值为自变量对下一年的GDP增长进行回归。GDPt+1=α+βWCRt+ε(2)进一步地，为检验不同所有权性质的上市公司对预期的不同反应程度是否存在差异，引入了所有权变量State，当公司为国有时，State=1，否则为0，检验模型为：WCRi，t-n=α+β1GDPgt+β2Statet-n+β3GDPgt•Statet-n+β4Fi，t-n-1+ε(3)

　　四、实证结果与分析

　　(一)描述性统计

　　表2中列出了主要变量的描述性统计结果，样本期间国内GDP增长率极小值为0.0769，极大值为0.142，极大值接近极小值的2倍，在此期间中国经济经历了高速增长向中高速增长转型的过程，为建立检验模型提供了充足的方差。同样，上市公司营运资本的均值为0.182，标准差为0.249，变异系数为1.363，相对ROA以及企业规模(Lnasset)而言离散程度较大。样本的State均值为0.52，表明在样本期间，52%的上市公司样本属于国有性质。样本期间，企业的增长率(Growth)极小值为-0.613，极大值为6.45，均值为0.295，离散程度最大，其变异系数达到3.07。

　　(二)相关性分析

　　营运资本投资与GDP增长率不同时滞的相关性结果如表3。从相关性结果来看，滞后一期的营运资本投资比率WCRt-1与GDP增长率相关性最强。因此，营运资本投资比率可以作为GDP增长率领先一期的领先指标。当年的营运资本投资比率反映了上市公司对下一年GDP增长的预期。

　　(三)回归分析

　　上市公司营运资本投资与下一年GDP增长预测程度的回归结果列于表4。方程中WCRt的系数显著为负值，即营运资本投资比率与下一期GDP增长负相关，当期营运资本投资比率越高，下一期GDP增长率越低。回归方程的AdjR2达到68.7%，这表明68.7%的下期GDP增长率波动可以由当期营运资本投资比率预测。从回归结果来看，在所有模型中，GDPgt+1的系数均显著为负值，这表明当我国上市公司预期下一年经济增长减速时，会使用更多的长期资金来源为流动资产进行融资，Statet-1系数显著为负，与假设一致，即国有企业持有营运资本较少，这与国有企业面临的融资约束较低，可以更为方便地获得资金，从而持有营运资本投资的预防性动机偏低有关。同时，State与GDP增长的交叉项系数显著为正值，这表明在经济增长加快时，国有企业营运资本投资的减少小于民营企业。这与前面所预期的结果一致。

　　五、进一步的研究

　　(一)流动资产、流动负债，或是二者皆变?

　　在企业预期经济增长波动时，随预期变化的是流动资产还是流动负债，或是二者兼有呢?当企业预期下期经济增速降低时，在流动负债到期偿还后不再以新的短期负债代替，而是转由长期资金来代替短期资金为流动资产进行融资。以下一年的GDP增长率为自变量对上一年的流动负债和流动资产在总资产中所占比例进行回归，如果以上假设成立，则在流动负债的回归方程中下一年GDP增长率的系数必须显著为正。回归结果列于表6，其中LD为流动负债，LA为流动资产，均用总资产对其进行了标准化处理。从表6的结果可以看出，当企业预期经济增速加快时，会减少流动资产的投资比率，相应地固定资产投资比率会有所增加，而当预期第二年经济增长速度下滑时，会增加流动资产的投资比率，这一结果与吴娜(2013)的研究结果是一致的。

　　(二)信贷增长、增长预期与营运资本投资

　　企业营运资本投资的增长是源于企业对未来经济增长预期的主动调整还是源于银行对经济增长预期而调整信贷造成的被动增加呢?在回归方程当中进一步控制信贷供应量，如控制信贷增长之后GDP增长率依然显著，则表明企业的营运资本投资主动反映了经济增长预期。检验结果列于表7。表7的回归结果表明，信贷增长对流动资产投资的系数为正，对流动负债的系数为负，但各自的影响在0.10水平上不显著，然而对流动资产与流动负债之差，也就是当期的营运资本投资影响显著为正，即在信贷放松时，企业的营运资本投资会显著增加。在控制了信贷增长之后，企业对GDP增长预期的回归结果与表中所列结果基本一致，这表明企业对营运资本投资的调整不仅仅来源于银行的信贷调整导致的流动负债率的变化，在很大程度上也是企业自身选择的结果。

　　这一结论与货币政策的有效性紧密相关，即企业对经济增长的预期往往独立于货币政策的影响，而且微观主体对预期到的货币政策的反应会使货币政策有效性降低，正如蒋海和储著贞(2014)研究所指出的，私人部门适应性学习预期会缩小货币政策的操作空间。在很大程度上，尽管信贷歧视确实影响了民营企业的融资行为，但正如方军雄(2010)所指出的，民营上市公司更少的银行贷款、更短的债务期限结构，不仅仅是“金融歧视”的结果，而更可能是更加企业自主决策导致的。

　　六、结论

　　本文对上市公司营运资本投资和经济增长预期之间的关系进行了实证研究，实证研究结果表明，营运资本投资比率反映了上市公司对未来经济增长的预期，营运资本投资与下一年GDP增长率显著负相关，即当企业预期下一年经济增长速度较快时，会减少短期资产对长期资金来源的占用，增加企业的长期资产投资比率。进一步的研究显示，上市公司流动资产和流动负债对经济增长预期反应的共同作用导致了营运资本投资的变化，而在这二者当中，国有企业和非国有企业在流动负债融资上有显著的差异，相对于国有企业来说，非国有企业流动负债融资对预期的经济增长波动更为敏感。

　　国有企业和非国有企业流动资产投资对经济波动都有反映，但二者之间的差异不显著。二者之间的流动负债比率的差异不仅仅来源于信贷部门的歧视，同时也反映了各自对经济预期的敏感程度的差异。企业营运资本投资的变动不仅仅源于银行对经济增长预期而调整信贷造成的被动调整，在更大程度上是企业对未来经济增长预期的适应性调整的结果。

　　作者：吉晓莉 李鹏飞 单位：中国海洋大学管理学院

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